Оценка инвестиционных проектов. Финансовая оценка эффективности инвестиционных проектов

Действовать без предварительного анализа и оценки инвестиционного проекта, особенно крупного, значит подвергнуть компанию риску. Чтобы понять эффективность проекта, надо до принятия решения по нему пройти все этапы оценки.

Итак, сразу к делу. Есть инвестиционный проект (или идея), и предстоит решить, стоит ли вкладывать в него деньги. Прежде всего, необходимо определить, какие именно характеристики проекта могли бы отражать его выгоды для компании, а уже после этого можно выбрать методы его оценки. С точки зрения классического финансового анализа, существует только один критерий. Проект эффективен в том случае, если он приносит прибыль. Однако в данном случае имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль. Она отличается тем, что учитывает не только затраты, понесенные компанией, но и стоимость используемого капитала, даже если эта стоимость нигде не проходит как реально потраченные средства. Если экономическая прибыль оказалась выше нуля, значит, компания в результате станет богаче, а проект можно считать выгодным. И наоборот.

На практике используются разные показатели оценки инвестиционных проектов, характеризующие экономическую прибыль компании. При этом ниболее часто применяется чистый приведенный доход (NPV) . Его величина определяется на основе прогнозного отчета о движении денежных средств, составленного для инвестиционного проекта. Поэтому задача номер один при изучении вложений – понять, какие денежные потоки вызовет положительное решение о его реализации.

И, как показывает практика, 90 процентов всех сложностей оценки привлекательности проекта касаются не расчета коэффициентов, а как раз формирования прогнозных отчетов. Поэтому уделим этому больше внимания.

Скачайте полезные документы

Данные для оценки инвестиционных проектов

Всю оценочную работу можно условно разделить на две части. Первая – сбор информации и прогнозирование денежных потоков. Эта работа очень трудно формализуется, у каждой компании и в каждом проекте будет много индивидуальных особенностей. Вторая часть – расчет показателей и их изучение. Здесь тоже много работы и требуется немало знаний, но на этом этапе заметная часть работы может выполняться по формальным алгоритмам и не требовать ни времени, ни долгого обдумывания. Но для того чтобы избавить себя и других пользователей финансовой отчетности от напрасной потери времени, важно стремиться свести прогнозную финансовую отчетность к стандартным формам, позволяющим быстро находить интересующие цифры и автоматически рассчитывать показатели.

Наиболее важным отчетом для оценки инвестиционных проектов является прогноз движения денежных средств. Его формат хорошо знаком многим финансистам. Два других отчета – отчет о прибылях и убытках и баланс – тоже должны иметь стандартные форматы. Но их подготовить обычно довольно сложно. Одновременное прогнозирование и денежных потоков, финансовых результатов, состояния активов и пассивов требует аккуратного сведения всех учетных событий и факторов, иначе отчетность будет выглядеть неаккуратно и даже противоречиво. Такая работа слишком сложна для того, чтобы проделывать ее с каждым проектом. Поэтому полный пакет прогнозов имеет смысл готовить только в том случае, если для анализа вы используете либо готовый программный продукт, либо готовую модель в Excel. В других случаях можно ограничиться прогнозом движения денежных средств.

Подготовка данных для анализа инвестиций

Уже сама форма отчета о движении денежных средств задает план подготовки данных для анализа. Тем не менее для удобства работы этот план лучше детализировать, а именно подготовить список вопросов по таким направлениям, как:

• доходы. Например: какие новые продукты появятся в результате проекта? Ожидаемый объем продаж? Снизятся ли текущие операционные издержки?
• расходы. Штатное расписание и зарплаты? Каковы будут прямые переменные затраты? Какими будут косвенные издержки?
• инвестиции. Сколько средств придется инвестировать в основные средства? Будут ли дополнительные инвестиции в оборотный капитал?
• финансирование. Из каких источников будут привлечены необходимые средства?
• экономическое окружение и налоги. Какой будет налоговая нагрузка? Как будет учтена инфляция?

Разумеется, приведенный список вопросов неполный. Тем не менее он прекрасно иллюстрирует логику сбора данных для анализа.

Стоит также учитывать, что в реальной жизни возникают ситуации, сильно усложняющие работу. Некоторые из них встречаются настолько часто, что заслуживают отдельного внимания.

Ранее осуществленные инвестиции. Зачастую к моменту проведения оценки проекта часть затрат, связанных с ним, уже оплачена. Логика оценки эффективности вложений, да и просто обычное понимание инвестиций подсказывают, что эти затраты должны быть учтены при анализе вложений. Но здесь кроется ловушка! Анализ эффективности, безусловно, потребует учета всех его затрат. Но говоря об эффективности проекта, мы обычно подразумеваем эффективность принимаемого в данный момент решения о его запуске или продолжении. И в этом случае деньги, потраченные ранее, должны быть проигнорированы, так как отказ от реализации проекта все равно не вернет их.

Выделение проекта из действующего бизнеса. Обычно это один из наиболее сложных вопросов анализа. Что делать, если над ним работают сотрудники, которые и раньше получали зарплату в компании? Как учесть использование имеющихся у компании площадей и оборудования? Можно ли отразить повышение качества услуг? Начнем с простой констатации главного принципа. В денежных потоках должны быть отражены только те доходы и только те затраты, которые возникнут в случае, если проект будет реализовываться. Если какие-то платежи существовали бы и без него, то они должны игнорироваться.

Ключевые показатели эффективности проекта

Завершающим этапом оценки инвестиционного проекта должен стать расчет ключевых показателей эффективности, на основе которых принимается решение о его привлекательности. Наиболее часто таким показателем становится NPV. Его расчет требует решения двух простых задач. Во-первых, надо выделить из отчета о движении денежных средств строку чистого денежного потока (Net Cash Flow, NCF). Наиболее простой расчет выглядит так:

NCF = Денежные потоки от операционной деятельности без учета процентов по кредитам + Денежные потоки от инвестиционной деятельности.

Вторая задача, которую надо решить перед расчетом NPV, – определение ставки дисконтирования. Это не так сложно. В основе выбора ставки дисконтирования должно лежать следующее определение этой ставки: это норма доходности, которую инвестор хотел бы получать на свои средства, вложенные в данный проект. Иными словами, если инициатор проекта уже знает, при каком годовом доходе он сможет признать проект привлекательным для вложений, то это и есть ставка дисконтирования. Если же речь идет просто об одном из множества проектов компании, то обычно расчет выполняется в два шага.

Шаг 1. Вычисляем средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Это показатель, который отражает, какую норму доходности компания обычно имеет на используемые ею средства. Формула расчета:

WACC = Wкр Rкр (1 – t) + Wсобст ROE,

где W кр и W собст – доли заемных и собственных средств в капитале;
t – ставка налога на прибыль;
ROE – рентабельность собственного капитала;
R кр – стоимость заемного капитала.

Шаг 2. Корректируем на риск. Поскольку WACC компании отражает доходность обычной деятельности, а инвестиционный проект может существенно отличаться от нее, то риски его будут выше. Поэтому к рассчитанному WACC прибавляется дополнительная рисковая премия. Величина этой премии будет равна нулю для проектов, связанных с поддержанием текущего производства, и будет постепенно увеличиваться с ростом новизны. Как правило, величина рисковых премий колеблется от 0,2 WACC (для проектов расширения производства) до 0,5–0,7 WACC (в проектах, направленных на выход на новые рынки).

Итак, ставка дисконтирования может быть определена на основе требований инвестора или прибавлением рисковой премии к стоимости капитала компании. Но следует помнить, что это номинальная ставка, которую можно использовать, если денежные потоки спрогнозированы с учетом инфляции. Если же инфляция в денежных потоках не учитывалась, то следует перейти к реальной ставке, не включающей инфляцию. Упрощенно это делается вычитанием прогнозируемого уровня инфляции из номинальной ставки.

где NCF – чистый денежный поток проекта;
d – ставка дисконтирования.

Положительное значение NPV будет указывать на то, что проект эффективен. Кстати, величина этого положительного значения отражает то, насколько вырастет стоимость бизнеса благодаря его реализации.

Введение

Становление рыночной экономики в нашей стране невозможно без эффективной инвестиционной политики, но для ее проведения необходимы реально эффективные инвестиционные проекты. Кредиты под инвестиции наша страна берет уже давно и в больших количествах, другой вопрос, что все чаще они инвестируются в заведомо провальные проекты. По этой причине с особой остротой встает вопрос об оценке инвестиционных проектов; главным образом, какие методы оценки наиболее эффективны в конкретных случаях. Отсюда цель работы - разработка методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов в условиях переходной экономики.

При этом ставятся задачи: исследование существующих реально используемых методов, их анализ, выработка решений, устраняющих их недостатки; а также исследование российского опыта в данной сфере.

Первый вопрос, стоящий перед руководством организации - выбор критериев эффективности проектов. Распространено мнение, что высшее руководство западных фирм использует в процессе принятия решений методы, основанные на сложных математических вычислениях, позволяющих выбрать абсолютно оптимальный вариант. В реальности все выглядит иначе. Без сомнения в инвестиционной деятельности математические методы используются широко, и эффективный финансовый анализ невозможен без использования вычислительной техники. Однако инвестиции - это чрезвычайно сложный процесс, подверженный влиянию множества факторов, которые не могут быть выражены только количественными величинами. Качественный характер множества факторов, зачастую имеющих определяющее значение для проекта, существенно ограничивает возможность использования чисто математических методов и усиливает роль человека в принятии решений. Другими словами, задачи анализа инвестиций и отбора проектов - это в большей мере проблема эффективности менеджмента.

Оценивая проект, руководители организации задаются довольно простыми вопросами: соответствует ли он ее целям и задачам, достаточен ли планируемый уровень прибыли, насколько велик риск потери вложенных средств. Однако простота этих вопросов не означает, что ответы будут однозначны. Рассматривая какой-либо проект руководители организации не могут прийти к согласию, так как каждый из них имеет собственное представление о прибыли, риске, сроках проекта, целях и задачах организации, а зачастую и о ее возможностях. Это связано с тем. что многие организации не имеют стратегических планов. А те, которые составляются, представляют собой пространные тексты. декларирующие основные направления деятельности организации, но не содержащие четко сформулированных целей, выраженных в конкретных финансовых показателях, которые должны быть достигнуты организацией в будущем и могут быть измерены и проконтролированы. Это часто приводит к конфликту, ведь в условиях инфляции необходимо рационально распределить ресурсы между краткосрочными, высокодоходными проектами, способствующими восполнению оборотных средств, и инвестициями в долгосрочные проекты, которые в отдаленной перспективе обеспечат высокие и стабильные доходы.

Значительное место в оценке инвестиционных проектов принадлежит коммерческой оценке, включающей несколько важнейших моментов - это финансовый анализ бухгалтерской отчетности, оценка финансовой состоятельности проекта, оценка эффективности капитальных вложений.

В мировой практике для оценки инвестиционных проектов используются подходы Всемирною Банка, методика ЮНИДО. Для российских условий на основе международного опыта разработаны Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования.

Основой для всестороннего финансового анализа инвестиционного проекта является финансовая (бухгалтерская) отчетность организации. В настоящее время бухгалтерская отчетность российских организаций несопоставима с зарубежной финансовой отчетностью, это вызывает настороженное отношение зарубежных предпринимателей к инвестициям в России, так как предоставляемые российской стороной описания проектов не соответствуют общепринятым стандартам и не позволяют принять достаточно обоснованное решение об участии в проекте.

Оценка финансовой состоятельности проекта

Критерии оценки инвестиционного проекта

Для снижения риска инновационной деятельности предпринимательской фирме необходимо в первую очередь провести тщательную оценку предлагаемого к осуществлению инвестиционного проекта. Инвестиционный проект, эффективный для одного предприятия, может оказаться неэффективным для другого в силу объективных и субъективных причин, таких, как территориальная расположенность предприятия, уровень компетентности персонала по основным направлениям инвестиционного проекта, состояние основных фондов и т.п. Все эти факторы оказывают влияние на результативность инвестиционного проекта, но оценить их количественно очень сложно, а в некоторых случаях и невозможно, поэтому их необходимо учитывать на стадии отбора проектов. Поскольку на каждом конкретном предприятии существуют свои факторы, оказывающие влияние на эффективность инвестиционных проектов, то универсальной системы оценки проектов нет, но ряд факторов имеет отношение к большинству инвестиционных предприятий. На основе этих факторов выделяют определенные критерии для оценки инновационных проектов, которые включают в себя:

1. цели, стратегия, политика и ценности предприятия;
2. маркетинг;
3. НИОКР;
4. финансы;
5. производство.

Рассмотрим каждый критерий оценки инвестиционного проекта.

1.Цели, стратегия, политика предприятия. Оценивая инвестиционный проект в этом направлении, необходимо выявить.насколько цели и задачи инвестиционного проекта совпадают с целями и стратегией развития предприятия, так как если направление проекта противоречит общей политике предприятия, то возникает большая вероятность того, что проект не принесет ожидаемого результата.

2.Маркетинг, для реализации инвестиционного проекта необходимо, чтобы маркетинговые исследования рынка подтвердили его потребность, выявили конкретных будущих потребителей. В том случае, если конечный результат инвестиционного проекта -продуктовая инновация, то цель маркетингового исследования - спрогнозировать спрос на новую продукцию которая в начальный период предложения ее на рынке в силу патентной или иной временной монополии данного предприятия на новую продукцию будет одновременно спросом на продукцию предприятия. Сюда же можно отнести и технологические инновации, улучшающие качество продукции, создающие ее новую модификацию. Однако провести маркетинговое исследование по инвестиционному проекту, предлагающему принципиально новый продукт, очень сложно, т.к. в некоторых случаях они могут быть настолько новы, что их потенциальными потребителями еще не осознана потребность в них. Маркетинговое исследование в такой ситуации с большей долей вероятности может дать ошибочный и даже отрицательный результат.

Технологические инновации, ориентированные на повышение производительности продукта (в перспективе обеспечивающие резкое увеличение объема прежнего по качеству продукта при прежних или незначительно больших затратах на его производство) или ориентированные на резкое снижение себестоимости его производства, позволяющие снижать оптовые и розничные цены и вытеснять конкурентов, нуждаются в проведении сложных маркетинговых исследовании в оценке резервов емкости рынка предлагаемого инвестиционным проектом продукта или услуги.

Однако целью маркетингового исследования инвестиционного проекта является не только оценка спроса, но и оценка объема продаж, который будет обеспечен в результате выпуска товара или услуги, причем эта оценка имеет очень важное значение, т.к. объем продаж - это конечный показатель успеха проекта. При оценке возможного объема продаж необходимо оценить общий объем рынка, долю рынка, срок выпуска новой продукции, вероятность коммерческого успеха.

При оценке инвестиционного проекта следует выявить действительных, а также потенциально возможных конкурентов, однако сравнивать необходимо не только продукт -результат инвестиционного проекта с аналогами конкурентов, а ожидаемые последствия от действий на рынке конкурентов.

Целесообразно также проанализировать и возможные каналы распределения результатов инвестиционного проекта, оценить, насколько подходит уже существующая на предприятии система сбыта для распространения нового товара, т.к. создание специализированных каналов распределения на предприятии может значительно увеличить стоимость инвестиционного проекта.

3.Стадия НИОКР является начальной стадией инвестиционного проекта, на которой следует оценить вероятность достижения требуемых научно-технических показателей проекта и влияние их на результаты деятельности предприятия. Технический успех - это получение желаемых технических показателей, при этом эти показатели должны быть достигнута в рамках выделенных на проект средств и в требуемые сроки. Инвестиционный проект может быть изолированной разработкой или родоначальником семейства новых продуктов, определяющим дальнейшую специализацию предприятия. Поэтому оценивать проект следует не только с позиций непосредственно нового проекта, а целесообразно выявить и учесть возможные перспективы разработки в течение нескольких лет семейства продуктов, а также применения соответствующей технологии для дальнейших разработок продукта или других сфер его приложения. Для предприятия большей привлекательностью обладает тот инвестиционный проект, результат которого имеет долгосрочные перспективы. Оценивая инвестиционный проект с позиций научно-технических критериев, следует учитывать не только вероятность технического успеха, но и воздействие этого проекта на бюджет НИОКР предприятия и деятельность подразделений, которые выполняют НИОКР.

При проверке инвестиционного проекта следует учитывать не нарушает ли реализация данного проекта права на интеллектуальную собственность какого-либо патентодержателя, а также выяснить, не ведутся ли конкурентами параллельные разработки иначе эффективность проекта может быть оценена неверно. На принятие решения также оказывает влияние возможное отрицательное воздействие на окружающую среду процесса реализации проекта. Так как в некоторых случаях экологические последствия проекта могут быть негативными, проекты могут быть запрещены законодательным путем или на предприятие могут быть наложены большие штрафы., что вызовет непредвиденные убытки и поставит под вопрос эффективность проекта.

4.Финансы. При выборе инвестиционного проекта большое значение имеет правильная оценка эффективности (прибыльности) проекта. Проект должен рассматриваться в совокупности с уже разрабатываемыми инвестиционными проектами, которые также требуют финансирования. В некоторых случаях требующие значительных капитальных

ресурсов проекты могут быть отвергнуты в пользу менее эффективных проектов, но требующих меньших затрат, из-за того, что финансовые ресурсы необходимы для других проектов предприятия. Концентрировать все финансовые ресурсы предприятия на разработке одного проекта не всегда целесообразно. Предприятие может себе это позволить лишь в том случае, если проекту гарантирован 100%-ныи технический и коммерческий успех. В других случаях выгоднее направлять ресурсы на разработку нескольких инвестиционных проектов. В таком случае проявление неудач при разработке одного из проектов будет компенсировано успехом от реализации других.

Следует оценить количественно все затраты, необходимые для разработки проекта. Основные затраты, производимые до того, как продукт или технологический процесс начнет давать отдачу, состоят из затрат на НИОКР, капитальных вложении в производственные мощности и первоначальных стартовых затрат, причем уровень этих затрат зависит от направленности проекта. Здесь же необходимо оценить возможный метод финансирования проекта, необходимость и вероятность привлечения внешних инвестиций для реализации проекта. Одна из главных проблем - это правильное планирование денежной наличности. Очень часто вполне рентабельный проект может оказаться несостоятельным в результате непоступления финансовых средств в конкретные сроки. Поэтому необходимо соотнести во времени прогноз денежных поступлений с прогнозом необходимости финансовых затрат, требующихся для разработки проекта.

5.Производство. Стадия производства является заключительной стадией реализации проекта, требующая тщательного анализа, в результате которого исследуются все вопросы, связанные с обеспечением производственными помещениями, оборудованием, его расположением, персоналом. Обстоятельно анализируются производственный процесс: как должна быть организована система выпуска продукции и каким образом должен осуществляться контроль за соблюдением технологических процессов, обеспечивает ли оборудование достижение требуемого качества нового продукта и т.д. Если какие-то работы по проекту предприятие не может выполнить самостоятельно, необходимо выявить потенциальных субподрядчиков и оценить примерную стоимость этих работ.

К моменту, когда завершается стадия НИОКР и проект внедряется в производство, в первую очередь необходимо оценить потребность производства в специализированном оборудовании и высококвалифицированных кадрах для перехода к выпуску больших объемов продуктов или услуг. Скорость и издержки, сопровождающие внедрение в производство, различны у отдельных проектов. Обычно чем больше разрыв между требованиями, необходимыми для организации производства новой продукции и существующими производственными возможностями, тем больше соответствующие затраты по реализации инвестиционного проекта. Оценивая проект, необходимо выявить те характеристики нового продукта или услуги, достижения которых, вероятнее всего, вызовут дополнительные производственные затраты. Определив эти трудности и затраты, можно обеспечить плановый переход проекта от стадии НИОКР к стадии производства.

На данной стадии реализации проекта следует оценить окончательные издержки производства нового продукта, которые зависят от многих факторов: цен на материалы, сырье, энергию, комплектующие, технологии, уровня оплаты труда работникам, капитальных вложений, объема выпуска.

Полная оценка проекта включает в себя анализ вышеперечисленных элементов реализации проекта. Для сведения полученных результатов в единое целое для получения общей оценки, можно использовать критерии, перечисленные в таблице 8 (см. приложение).

Приведенный перечень не является универсальным и в зависимости от целей и направления конкретного проекта может быть расширен.

Проблема ликвидности

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта -оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается особенность проекта (предприятия) своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам, т.е. по всем выплатам, связанным с осуществлением проекта.

Оценка ликвидности инвестиционного проекта должна основываться на «бюджетном подходе», т.е. планировании движения денежных средств. Для этого весь срок жизни проекта разбивается на несколько временных отрезков «интервалов планирования», каждый из которых затем рассматривается в отдельности с точки зрения притоков и оттоков денежных средств. Продолжительность интервалов планирования определяется уровнем прединвестиционных исследований, возможностью полготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для кратко- и среднесрочных проектов она составляет месяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных - год.

С позиции «бюджетного подхода» ликвидность означает положительное сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта и соответственно делает недостижимыми все возможные последующие «успехи».

В качестве притоков денежных средств рассматриваются: поступления от реализации продукции (услуг), внереализационные доходы, увеличение основного акционерного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, привлечение денежных средств на возвратной основе (крупные облигационные займы).

Оттоками денежных средств являются инвестиционные издержки, включая затраты на формирование оборотного каптала, текущие штрафы, платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживание внешней задолженности (проценты и погашение займов), дивидендные выплаты.

Решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключительное значение. Как показывает опыт, одна из основных причин возникновения трудностей на эксплуатационной фазе развития проекта заключается в недооценке потребности в средствах для формирования оборотного капитала. В частности, критическая ситуация может возникнуть в случае, если не будет учтена задержка между отгрузкой продукции потребителю и поступлением денежных средств за отгруженную продукцию на расчетный счет предприятия. Не менее важной задачей является также согласование графика погашения задолженности с возможностями проекта по генерации собственных оборотных средств.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта основывается на трех формах финансовой отчетности. Их еще называют в литературе «базовыми формами финансового анализа или финансовой оценки». Это отчет о прибыли или отчет о финансовых результатах - для российских организаций: отчет о движении денежных средств или балансовый отчет.

Указанные формы в целом соответствуют аналогичным формам финансовой (бухгалтерской) отчетности в России и других странах. Основное отличие базовых форм финансовой оценки от отчетных форм состоит в том, что первые представляют будущее, прогнозируемое состояние организации (инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечивает возможность проследить динамику развития проекта в течение всего срока его жизни по каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самые различные показатели финансовой состоятельности, проведена оценка ликвидности, выполнен анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход к представлению информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов для различных проектов и вариантов решений.

Все три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондировать друг с другом. Каждая из форм представляет информацию о проекте в оконченном виде. но со своей, отличной от других, точки зрения. Указанное обстоятельство может быть соотнесено с тем. что разные стороны, принимающие участие в осуществлении инвестиционного проекта, по-разному воспринимают информацию о последнем. Так, для держателей проекта, или совладельцев (акционеров) будущего предприятия наибольший интерес будет представлять отчет о прибыли, тогда как для кредиторов более важным будет отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.

Для понимания значения каждой из упомянутых форм рассмотрим подробнее их содержание с точки зрения использования для целей финансового анализа.

Отчет о прибыли

Отчет о прибыли, называемый в разных странах по-своему: ведомость чистых доходов или отчет о прибылях и убытках, или отчет о финансовых результатах, представляет собой, пожалуй, самую привычную форму финансовой оценки. Назначение этой формы - иллюстрация соотношения доходов, получаемых в процессе производственной деятельности предприятия (проекта) в течение какого-либо периода времени, с расходами, понесенными в этот же период и связанными с полученными доходами.

Другими словами, отчет о прибыли необходим для оценки эффективности текущей (хозяйственной) деятельности. Анализ соотношения доходов и расходов позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала проекта.

Еще одна функция, выполняемая этой формой, - расчет величин различных налоговых выплат и дивидендов.

Рассмотрим на условном примере данного объекта изменение показателей по интервалам планирования проекта и дадим некоторые комментарии к основным статьям отчета о прибыли с точки зрения финансового анализа проекта.

Выручка от реализации (чистый объем продаж) - это цена всего объема отгруженной продукции или оказанных услуг за выбранный промежуток времени.

В некоторых случаях данная позиция представляется в развернутой форме. При этом раздельно могут выделяться строки «Валовой объем реализации», «Возврат ранее отпущенной продукции», «Скидки по реализации» (две последние позиции уменьшают большую общую выручку).

Как правило, при определении объема реализации не учитываются налоги с оборота, таможенные и акцизные сборы. Итоговой строкой во всех этих случаях будет «Чистая выручка от реализации».

Под «себестоимостью продукции» (стоимость реализации) в западной экономической литературе понимаются затраты, связанные непосредственно с производством реализованной продукции. В России и некоторых других странах состав затрат включаемых в себестоимость продукции (услуг), регламентируется соответствующими нормативными и законодательными актами. Поэтому для этой нормативной величины себестоимости целесообразнее использовать понятие «полная стоимость».

Очень часто указанная статья о прибыли разбивается на несколько частей: прямые затраты, косвенные или накладные, расходы и нерациональные, или функциональные, затраты, представляющие собой сумму прямых и накладных расходов. Это позволяет рассчитать различные виды прибыли, например, маргинальную прибыль и прибыль от операций.

Маргинальная (предельная) прибыль представляет собой разность между выручкой от реализации и прямыми, т.е. переменными (изменяющиеся одновременно с изменением объема производства - это прямые материальные затраты плюс прямая заработная плата) затратами на ее производство. Экономический смысл маргинальной прибыли состоит в том, что это то увеличение общей массы прибыли, которое достигается при увеличении объема производства на одну единицу. Отсюда вытекает вывод: минимальный допустимый объем производства (так называемая «точка безубыточности») должен соответствовать равенству между маргинальной прибылью и накладными (постоянными) расходами.

Однако, поскольку в практике разделения затрат на «чисто переменные» и «чисто постоянные» весьма затруднительно, точный расчет маргинальной прибыли не всегда возможен.

Прибыль от операций (операционная или функциональная прибыль) представляет собой разность между выручкой от реализации и операционными (функциональными) затратами, т.е. расходами непосредственно связанными с осуществлением производственной деятельности. Указанные затраты включают в себя помимо прямых затрат, накладные расходы (административные, сбытовые и т.п.). Амортизационные отчисления и финансовые накладные расходы (проценты) в операционные затраты не включаются. В российской отчетности амортизационные отчисления не выделяются отдельной статьей в отчете о финансовых результатах, а учитываются в составе себестоимости, т.е. прямых затрат или накладных расходах и требуется делать дополнительные расчеты, чтобы учесть влияние и значение амортизации в инвестиционной деятельности. Экономический смысл прибыли от операций состоит в оценке эффективности чисто производственной деятельности организации.

В статье «Доходы от прочей реализации и внереализационные доходы (расходы) включаются поступления или затраты, не связанные напрямую с основной производственной деятельностью организации. Это могут быть. например, доходы от продажи неиспользуемого оборудования, дивиденды и доходы от долевого участия в других проектах, проценты по ценным бумагам и т.п.

Балансовая прибыль (брутто-прибыль, валовая прибыль или совокупный доход) представляет собой массу прибыли до ее налогообложения. Поэтому иногда эта строка именуется как «Прибыль до уплаты налогов» (до «налогообложения» или «налогооблагаемая прибыль»).

В зависимости от законодательного окружения величина налогооблагаемой прибыли может быть увеличена или уменьшена, поэтому целесообразнее показывать эти позиции по отдельности.

Величина налога на прибыль рассчитывается с учетом системы льгот (например, реинвестирование прибыли), поэтому могут потребоваться кое-какие дополнения или комментарии к этой позиции отчета о прибыли.

В некоторых случаях часть прибыли направляется на создание резервов или фондов специального назначения. Чистая прибыль (чистый доход), равная балансовой прибыли за вычетом налога на прибыль - ключевое понятие финансового анализа. Именно этот показатель дает наилучшее представление об эффективности функционирования предприятия (проекта). Чистая прибыль является основным источником увеличения собственного капитала проекта. Как следствие, обе характеристики обыкновенных акций предприятия - доходность и рыночная (курсовая) стоимость - напрямую связаны с размером чистой прибыли.

Величина дивидендов определяется условиями эмиссии акций организации. Для упрощения можно считать, что все акции делятся на два типа - обыкновенные (простые) и привилегированные (преференциальные). Основное отличие между ними состоит в отношении права и ответственности: обыкновенные акции являются «голосующими» (имеют право голоса), а привилегированные - нет. Зато держателям последних гарантируется выплата дивидендов (как правило, по фиксированной ставке)< а держателям простых акций дивиденды начисляются только в случае особого решения правления организации и при условии наличия прибыли. В российской отчетности дивиденды не выделяются отдельной позицией, а учитываются в составе статьи «Отвлеченные средства» отчета о финансовых результатах.

Чистая прибыль за вычетом начисленных дивидендов представляет собой нераспределенную прибыль, которая может формировать так называемый «дополнительный» капитал проекта (в отличие от «основного», т.е. оплаченного акционерного капитала).

Рассмотренная структура отчета о прибыли позволяет учесть все возможные ситуации, связанные с особенностями законодательства, юридического статуса организации, его сферы деятельности и т.д. Одновременно эта форма поможет решить общую задачу, связанную с оценкой финансовой состоятельности проекта. Более подробный анализ прибыльности проекта выполняется с использованием различных коэффициентов, о чем будет сказано выше.

Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств (потоки наличности для финансового планирования или отчет о формировании и использовании источников финансирования) - важнейшая форма оценки инвестиционного проекта. Именно она олицетворяет собой вышеупомянутый «бюджетный доход» при определении финансовой состоятельности проекта.

Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем, что понятия «доходы» и «расходы», используемые в отчете о прибыли, не отражают напрямую действительного движения денежных средств: затраты на реализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному интервалу, в котором последняя была отгружена потребителю. Кроме того, в отчете о прибыли отсутствует информация о других направлениях деятельности предприятия, кроме производственной (хозяйственной). Речь идет о финансовой и инвестиционной деятельности.

Учитывая сказанное, отчет о движении денежных средств представляет информацию, характеризующую операции, связанные, во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов, а во-вторых, с использованием этих ресурсов.

В качестве источников средств в проекте могут выступать: увеличение собственного капитала (за счет эмиссии новых акции), увеличение задолженности (получение новых займов или выпуск облигации), выручка от реализации продукции и прочие доходы.

В случае выкупа акции или убытков от прочей реализации и внереализационной деятельности в соответствующих позициях могут появляться отрицательные значения.

Основные направления использования денежных средств связаны, во-первых, с инвестициями в постоянные активы и на исполнение оборотного капитала, во-вторых, с осуществлением текущей производственной (операционной) деятельности, в- третьих, с обслуживанием внешней задолженности (уплата процентов и погашение), в-четвертых, с расчетами с бюджетом (налоговые платежи) и, наконец, с выплатой дивидендов.

Важнейшим моментом является то, что в качестве оттока средств при подготовке данной формы выступают не все текущие активы проекта, а только операционные расходы и процентные платежи. Амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения денежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов - это один из источников финансирования развития проекта. Отсюда вытекает один из простейших способов оценки объема свободных денежных средств, которыми располагает проект: он равен сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений за установленный промежуток времени. Из-за специфики отражения суммы начисленных амортизационных отчислений в бухгалтерской отчетности российских организаций (как уже отмечалось выше они включаются в себестоимость продукции и не выделяются отдельной позицией в отчете о финансовых результатах, и только по результатам годовой отчетности приводятся в приложении к балансу - форме №5). Определение всей суммы финансовых ресурсов по представляемой отчетности проекта вызывает определенные затруднения.

В то же время необходимо обратить внимание на то, что погашение внешней задолженности осуществляется за счет свободных денежных средств, а не прибыли (данное положение совершенно очевидно для тех, кто накоротке знаком с основами бухгалтерского учета, однако не всегда осознается остальными). Из сказанного следует, что наличие прибыли не является единственным критерием успешности развития инвестиционного проекта.

Из отчета о движении денежных средств в составе российской бухгалтерской отчетности можно сделать выборку или обобщить отдельные показатели, использование которых требуется при финансовом анализе проекта.

Балансовый отчет

Балансовый отчет (балансовая ведомость) - это традиционный бухгалтерский баланс. В целях удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости и возможности большей степени подробности в проектной практике используется баланс в агрегированной, т.е. укрупненной форме. Такой баланс называют также «аналитическим» или «синтетическим».

Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом появляется возможность расчета общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как оценка общей и мгновенной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости, маневренности, общей платежеспособности и др. Более подробно о коэффициентах финансовой оценки будет говориться в следующем разделе. Здесь же следует заострить внимание на вопросах, относящихся к обеспеченности проекта оборотным капиталом.

Постоянные активы (постоянный капитал) в России принято называть «основными фондами» (средствами), тогда как краткосрочные, или текущие активы обычно называют «оборотными фондами» (средствами).

Собственные источники финансирования чаще всего представлены акционерным капиталом. В любом случае он делится на основной (уставный, или оплаченный акционерами) и дополнительный капитал, представляющий собой накопленную нераспределенную прибыль.

Для обозначения долгосрочных инвестиций или инвестиций в постоянный, непрерывно действующий капитал, в практике бухгалтерского учета еще нет общепринятого термина. Их величина представляет собой сумму собственного (акционерного) капитала и долгосрочные обязательства (облигационные займы, кредиты).

Текущие пассивы соответствуют краткосрочным пассивам или обязательствам. В состав текущих пассивов должны входить и краткосрочные займы дополнительных пояснений понятие оборотного или рабочего капитала.

Иногда под оборотным капиталом понимаются оборотные средства, т.е. текущие активы организации. Во избежание ошибок для обозначения оборотного капитала, определяемого как разность между текущими активами и текущими пассивами, рекомендуется использовать термин «чистый оборотный капитал».

С точки зрения планирования деятельности инвестиционного проекта целесообразно рассматривать по отдельности потребность в оборотных средствах для обеспечения устойчивого процесса производства и учетное понятие оборотного килю ала. Отличительным признаком при выборе той или иной статьи текущих активов для расчета рабочего (необходимо для нормального функционирования проекта) капитала должна стать возможность нормирования ее величины, г.с. расчета исходя из установленного периода оборота или коэффициента оборачиваемости.

Так, к нормируемым текущим активам могут быть отнесены статьи «Запасы сырья и материалов на складе». «Незавершенное производство». «Готовая продукция». «Товары», «Счета, подлежащие получению» и «Резерв денежных средств». Последняя из перечисленных статей нормируемых текущих активов в проектной практике для подстраховки в случае возникновения непредвиденных расходов в процессе реализации проекта. Все остальные составляющие оборотных активов, как правило, не подлежат нормированию.

По аналогии с вышесказанным к нормируемым текущим пассивам может быть отнесена статья «Счета, подлежащие оплате».

Разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами представляет собой минимальную потребность в оборотном капитале, определяемую условиями функционирования проекта и основными нормативами оборачиваемости. Предлагается эту величину обозначить термином «нормируемый оборотный капитал», с тем, чтобы подчеркнуть смысл последнего и отличие его от чистого оборотного капитала.

Особого внимания заслуживает такая статья текущих активов, как «Расходы будущих периодов». В бухгалтерском учете в нее включаются затраты, которые на момент составления баланса не могут быть отнесены на финансовые результаты (например, включены в себестоимость продукции) и в то же время не могут быть признаны долгосрочными вложениями (т.е. постоянными активами). Будущими расходами являются, например, арендная плата на год вперед, а также затраты на проведение научных исследований. В первом случае годовая сумма платы будет постепенно списываться на себестоимость. Во втором - финансирование будет осуществляться за счет собственных средств проекта (из прибыли), а по завершению работ, в зависимости от их итогов, либо вся сумма затрат будет списана как убыток, либо появится возможность увеличения основных фондов за счет включения в стоимость нематериальных активов, полученных патентов, ноу-хау и других результатов исследований с последующей их амортизацией. В таблице 3 представлен условный пример балансового отчета.

Коэффициенты финансовой оценки проекта

В предыдущих трех разделах основное внимание было сконцентрировано на том, как следует понимать информацию, содержащуюся в базовых формах финансовой оценки. Далее будут рассмотрены методы анализа этой информации.

В процессе своего существования инвестиционный проект должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление между собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами исходных данных, может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки. Следует особо оговорить, что методы, описываемые в этой работе, взяты из практики анализа финансового состояния действующих предприятий, где их применение позволяет «нащупать» очевидные тенденции развития и оценить реальную эффективность политики в области финансов, маркетинга и инвестиций. При подготовке проектов, напротив, информация, получаемая с помощью этих методов, обречена на чисто иллюстративный характер, являясь лишь одним из результатов обработки заранее заданного набора исходных данных. Тем не менее, ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов весьма очевидна. Она заключается в использовании системы стандартных критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.

На основе информации, содержащейся в базовых формах финансовой оценки, могут быть рассчитаны десятки коэффициентов, которые могут быть разбиты на три основные категории: показатели рентабельности, оценки использования инвестиций, оценки финансового состояния.

В таблице 4 представлены некоторые из наиболее часто используемых коэффициентов. Приводимый набор не является ни исчерпывающим, ни обязательным. Однако он может помочь оценить инвестиционный проект с достаточной полнотой.

Коэффициент рентабельности общих активов (РОА - в международной практике) показывает, каким является уровень отдачи общих капиталовложений в проект за установленный период времени. Данный показатель обычно используется для оценки деятельности отдельных структурных подразделений крупной фирмы, поскольку в данном случае руководители этих подразделении не имеют возможности контролировать структуру источников финансирования (осуществлять эмиссию ценных бумаг, брать кредиты и т.д.).

Второй показатель - рентабельность постоянного, или инвестированного, капитала (РПК) - аналогичен первому. Исключение из знаменателя расчетной формы краткосрочных обязательств призвано сгладить колебания, связанные с текущей хозяйственной деятельностью.

Обращает на себя внимание, что при расчете РОА и РПК в числителе фигурирую сумма процентных выплат по кредитам. Это объясняется тем, что указанные коэффициенты фактически изменяют стоимость всего заимствованного в проекте капитала. Поскольку проценты, будучи частью этой стоимости, являются затратами (вычитаются из прибыли), итоговая величина прибыли искусственно занижается. При исправлении этого обстоятельства учитывается, что расходы по выплате процентов обычно не подлежат налогообложению (исключение составляет Россия), поэтому появляется множитель (1-НП). В российском законодательстве делаются первые шаги в этом направлении. Так проценты по лизинговым операциям относятся на издержки.

Иногда при расчете показателей РОА и РПК в числителе сказываются балансовая прибыль, что в принципе допустимо с точки зрения необходимости сопоставления проектов, имеющих различные льготы по налогообложению.

Показатель рентабельности акционерного капитала (РАК) представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров) проектируемого предприятия.

Рентабельность продаж (Рпр) в некоторых литературных источниках обозначается как норма прибыли (НП) (при ее расчете иногда используется балансовая прибыль проекта), Однако трактовать данный показатель как критерий успешности проекта было бы неверно, так как при его расчете не учитываются капитальные вложения.

Последний показатель дополняется оценкой отношения полной себестоимости к величине выручки от реализации, которая может использоваться при анализе затратной политики (Спр).

Вторая группа финансовых коэффициентов - показателя использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Также как и в случае с рентабельностью капитала, обычно рассматриваются три показателя оборачиваемости: для общих активов, для постоянного и для акционерного капитала.

Из расчетных формул можно вывести, что рентабельность общих активов (РОА) равна произведению рентабельности продаж (Рпр) на оборачиваемость общих активов (ООА) (если пренебречь выплатой процентов), т.е. РОА=РПрхООА. Указанное соотношение подсказывает два основных пути улучшения РОА: либо повышать норму прибыли в продажах, либо увеличивать оборачиваемость капитала. Последнее, в свою очередь, может быть достигнуто за счет увеличения объема реализации при неизменной стоимости активов или, напротив, за счет снижения объема инвестиций, необходимых для поддержания заданного уровня реализации.

Целая группа показателей оборачиваемости может использоваться для определения скорости движения денежных средств но различным секущим счетам действующего предприятия (счета к оплате, запасы материалов, на складе, незавершенное производство и т.д.). В силу известной специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывает только коэффициент оборачиваемости рабочего (оборотного капитала).

Показатели, входящие в две только что рассмотренные категории, отражают успешность предполагаемой к осуществлению текущей (производственной) и маркетинговой политики. Третья группа включает в себя индикаторы устойчивости и кредитоспособности финансового состояния проекта.

В дополнение к приведенному ранее определению можно сказать, что одним из критериев ликвидности является способность предприятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для измерения этой способности используются два теста: показатель общей ликвидности (текущее соотношение или коэффициент покрытия) и показатель немедленной (мгновенной или критической) ликвидности (коэффициент лакмусовой бумажки или кислотный тест, или коэффициент быстрого покрытия, или коэффициент срочности).

Общий коэффициент ликвидности представляет собой отношение текущих активов и текущих пассивов. В различных источниках рекомендуется поддерживать его на уровне не ниже 2.

Коэффициент мгновенной ликвидности рассчитывается как частное от деления легкореализуемых (высоколиквидных) активов - денежных средств и рыночных ценных бумаг - на величину краткосрочных обязательств. Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показателя заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обязательства. На практике этот коэффициент является одним из наиболее распространенных критериев надежности предприятия с точки зрения оплаты поставок и погашение краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям, характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом (активами) проекта. Коэффициент общей платежеспособности (коэффициент (общего) покрытия или (финансовый) рычаг) рассчитывается как отношение всей суммы задолженности к общим активам (пассивам).

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного капитала представляет собой выбор между относительно более низкой стоимостью кредитов (по сравнению с дивидендами) и риском, связанным с обязательствами, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага», заключающийся в том, что при увеличении доли заемных средств уровень доходности собственного капитала (в пересчете на одну акцию) растет. Высокий удельный вес внешних источников финансирования снижает маневренность проекта с точки зрения возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Сравнительная характеристика методов оценки

Инвестиционная привлекательность проекта

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный проект может быть дан в самой общей абстрактной форме. Действительно, невозможно свести все множество факторов в сочетании различных интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту инвестиционного проекта. В условиях, когда внешнее окружение проекта характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего, рынка капиталов), подобный подход становится капиталоопасным.

В условиях совершенной конкуренции критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью, рентабельностью или доходностью следует понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнею, который, во-первых, полностью компенсирует общее (информационное) изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, во-вторых, обеспечит минимальный гарантированный уровень доходности, и, в-третьих, покроет рынок инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Очень часто в данном контексте используется понятие, «стоимости капитала». С одной стороны, для предпринимателя (заемщика) стоимостью капитала является величина процентной ставки, которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение определенного периода времени, с другой - оценивая целесообразность взятия кредита, предприниматель должен ориентироваться на средний сложившийся уровень прибыли, приносимой капиталом.

Очевидно, при совершенной конкуренции оба измерителя стоимости капитала должны быть равны или, по крайней мере. близки по уровню.

В действительности же единой нормы процента или прибыли не существует. Напротив, имеет место множество различных процентных ставок: по краткосрочным и долгосрочным ссудам, облигациям, коммерческим ценным бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных средств из нескольких альтернативных вариантов (так называемый «принцип альтернативности»). Для совершенного инвестора, т.е. лица, не имеющего иных интересов, кроме стремления к максимально возможной в данный момент времени норме прибыли, все инвестиционные проекты, обеспечивающие равные уровни доходности, являются равно привлекательными.

Рассматривая роль стоимости капитала в привлекательности решения об инвестициях необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие проявляется в уменьшении общей покупательной способности денег. Все участники рынка финансовых ресурсов включают ожидаемый темп инфляционного обесценивания в стоимость капитала. Назначаемая ссудодателем ставка процента в этой случае именуется «номинальной», «объявленной» или «брутто-ставкой». Последняя вследствие этого оказывается численно больше реальной (действительной) процентной ставки, соотносимой с истинной нормой доходности, измеряемой в денежных единицах с постоянной покупательной способностью.

В экономической литературе для определения реальной ставки процента или нормы прибыли рекомендуется использовать следующую формулу:

где R - реальная ставка: N - номинальная ставка: Y - темп инфляции (все значения за один и тот же период времени, в процентах).

Учитывая вышесказанное и, исходя из основополагающего принципа альтернативности, можно сделать следующее важное заключение: проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов, если его реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала.

Итак. проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта заключается в определении уровня его доходности (нормы прибыли). Различают два основных подхода к решению данной проблемы, в соответствии с которыми и методы оценки эффективности инвестиции предлагается разделить на две группы: простые (статистические) методы: методы дисконтирования.

Методы, входящие в первую категорию, оперируют отдельными «точечными» (статистическими) значениями исходных показателей. При их использовании не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени. Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко распространены, хотя и применяются в основном для быстрой оценки проектов на предварительной стадии разработки.

Во второй группе собраны методы анализа инвестиционных проектов, оперирующие понятием «временных рядов» и требующие применения специального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации.

Простые методы оценки эффективности

Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в инвестиционный проект чаще всего используются три: индекс доходности, расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости.

Общими недостатками этих методов являются следующие. Первый из них состоит в том, что при расчетах каждого из перечисленных показателей не учитывается фактор времени ни прибыль, ни объем инвестируемых средств не приводится к настоящей стоимости. Следовательно, в процессе расчета сопоставляются заведомо несопоставимые величины сумма инвестиций в настоящей стоимости и сумма прибыли в будущей стоимости. Второй из недостатков используемых показателей заключается в том, что показателем возврата инвестируемого капитала принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений. Следовательно, оценка эффективности инвестиций только на основе прибыли существенно искажает результаты расчетов (искусственно занижает коэффициент эффективности и завышает срок окупаемости). И, наконец, третий недостаток состоит в том, что рассматриваемые показатели позволяют получить только одностороннюю оценку эффективности инвестиционного проекта, т.к. оба они основаны на использовании одинаковых исходных данных (суммы прибыли и суммы инвестиций).

Индекс доходности

Для этого критерия используются следующие названия:

• рентабельность ;
• простая норма прибыли (без дисконтирования) ;
• индекс выгодности инвестиций ;
• показатель рентабельности инвестиций ;
• индекс прибыльности ;
• индекс доходности .

Во всех указанных источниках, за исключением , критерий имеет название - Profitability index (PI).

Для определения величины критерия используются те же потоки платежей, что и для критерия - «Общий финансовый итог», критерий представляет собой не разницу доходов и затрат от реализации проекта, а их соотношение - доходы, деленные на затраты:

Очевидно, что величина критерия: PI>1 свидетельствует о целесообразности реализации проекта, причем, чем больше PI превышает единицу, тем больше инвестиционная привлекательность проекта. Иными словами, дисконтированные доходы от реализации проекта в PI раз превосходят дисконтированные инвестиционные затраты.

Один из возможных частных видов критерия «Индекс выгодности инвестиций» предлагается использовать в работе . Он назван авторами показателем рентабельности инвестиций или коэффициентом чистой текущей стоимости Net present value ratio (NPVR).

«Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат». При этом рекомендуется чистую текущую стоимость определять с учетом ликвидной стоимости проекта, если последняя «представляет собой значительную сумму».

Простая (средняя) норма прибыли

Простая норма прибыли (простой темп возврата) представляет собой аналог показателя рентабельности капитала, три варианта которого рассмотрены выше. Отличие простой нормы прибыли (ПНП) от коэффициентов рентабельности заключается в том, что первая рассчитывается как отношение чистой прибыли (ЧП) за один какой-либо промежуток времени (обычно за год) к общему объему инвестиционных затрат (ИЗ):

В целях облегчения вычислений сумма чистой прибыли часто не корректируется на величину процентных выплат.

Интерпретационный смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается) в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину ПНП с минимальным или средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может прийти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта. На основании этого показателя можно также оценить и примерный срок окупаемости инвестиций.

Очевидно, величина простой нормы прибыли находится в сильной зависимости от того, какой именно период будет выбран для расчета значения чистой прибыли. Для того, чтобы первая могла выступать в качестве оценки всего инвестиционного проекта, для ее определения рекомендуется выбирать наиболее характерный (так называемый «нормальный») интервал планирования. В самом общем случае это может быть период, в котором проектом уже достигнуты планируемый уровень производства или полное освоение производственных мощностей, но еще продолжается погашение первоначально взятых кредитов. Основным достоинством данного метода является простота, доступность информации, используемой при его применении. К недостаткам этого метода следует отнести то, что он базируется на бухгалтерском определении дохода, а не денежных потоках, не учитывается время притока и оттока средств, не принимаются во внимание инфляционные изменения, прибыль за последний год реализации проекта рассчитывается так же, как прибыль за первый год.

Очевидно, что если проекты имеют одинаковую величину затрат и одинаковую совокупную прибыль за весь срок действия, но с разными денежными потоками, то использование данного метода затруднительно.

Подводя итог, отметим, что использование такого грубого метода, каким является расчет простой нормы прибыли, может быть оправдано только с точки зрения простоты вычислений.

Срок окупаемости

Для этого критерия используются следующие наименования:

• срок окупаемости ;
• окупаемость ;
• срок окупаемости (без дисконтирования) ;
• период окупаемости инвестиций ;
• время окупаемости ;
• период окупаемости проекта .

Аббревиатура критерия: РВ (Payback period). Под сроком окупаемости проекта понимается период времени от момента начала его реализации до того момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными затратам капитала (на капитальное строительство).

В работе отмечается, что показатель Payback period наиболее близок по своему содержанию к традиционному в Российской Федерации показателю «срок окупаемости» (капитальных вложений). Разница между ними состоит в том, что при подсчете Payback period учитываются все первоначальные инвестиции (капитальные затраты и эксплуатационные расходы), а при подсчете «срока окупаемости» учитываются только первоначальные капиталовложения».

Как указывалось выше, каждый критерий оценки инвестиционной привлекательности проекта может определяться с помощью нескольких алгоритмов в зависимости от цели инвестиций и технико-экономической политики фирмы в период эксплуатации объекта. Но каждый критерий должен соответствовать принятым международным стандартам. При расчете величины критерия «Срок окупаемости» капитальные затраты учитываются в дисконтируемой сумме затрат на реализацию проекта, а эксплуатационные расходы входя! в себестоимость готовой продукции и соответственно уменьшают сумму чистой прибыли в период эксплуатации объекта.

Очевидно, что срок окупаемости достигается на том шаге расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности» впервые превысит единицу, т.е. доходы от реализации превысят инвестиционные затраты. Поэтому алгоритм расчета срока окупаемости состоит в интерполяции критерия «Индекс доходности» на величину равную единице для указанного шага расчетного периода. Уменьшение срока окупаемости повышает инвестиционную привлекательность проекта.

Цель данного метода состоит в определении продолжительности периода, в течение которого проект будет работать «на себя». Весь объем генерируемых проектом денежных средств, к которым относятся сумма прибыли и амортизация, засчитываются как возврат на первоначально инвестиционный капитал.

Расчет производится путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интерес планирования (как правило, год). Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый «срок окупаемости». Если этого не произошло, значит, последний превышает срок жизни проекта.

Определение срока окупаемости в силу своей иллюстративности иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Точность предоставленного метода оценки эффективности в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Существенным недостатком данного метода является то, что ни в коей мере не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, следовательно, не может применяться при составлении вариантов, различающихся по продолжительности осуществления. Также при этом методе не принимаются во внимание величина и направления распределения денежных потоков на протяжении периода окупаемости:

рассматривается только период покрытия расходов в целом. Данный метод позволяет дать только грубую оценку ликвидности проекта. Поскольку при помощи метода срока окупаемости можно получить полезную информацию, он хорошо работает в сочетании с методами внутренней нормы прибыли и чистой текущей стоимости.

Методы дисконтирования

Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого фактора имеет важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

С учетом этого фактора следует выделить два главных положения:

• с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;
• с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

Сама величина ставки сравнения (СС или Кд) складывается из трех составляющих:

где СС=Кд - ставка сравнения или коэффициент дисконтирования, И - темп инфляции, ПР - минимальная реальная норма прибыли, Р - коэффициент, учитывающий степень риска.

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения) понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов, т.е. нижняя граница стоимости капитала. В качестве эталона здесь часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 4-5 реальных процентов годовых.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать учета не только существующего темпа инфляции (И), но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в формулу (15) должен быть введен поправочный коэффициент Ип, который в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые Банком России.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных или процентных выплат. Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов, фиксации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

Чистый дисконтированный доход

• чистый дисконтированный доход ;
• чистая текущая стоимость ;
• чистая дисконтированная стоимость ;
• общий финансовый итог от реализации проекта ;
• текущая стоимость ;
• чистая текущая стоимость проекта ;
• чистая приведенная стоимость ;
• чистый дисконтированный доход или интегральный эффект и т.д.

Во всех перечисленных работах этот критерий имеет одинаковую аббревиатуру - NPV (Net present value), и в ряде случаев различные алгоритмы для расчета.

Официальное название критерия - «Чистый дисконтированный доход», по мнению многих авторов, неудачно по двум причинам:

1. Для целого ряда объектов, например предназначенных для медицинского обслуживания населения, социальной сферы, престижных сооружений величина этого критерия может быть отрицательной за весь расчетный период, т.е. затраты на строительство и эксплуатацию превысят доходы.

2. В развитых странах в соответствии с работой вместо широко используемого в отечественной литературе понятия «дисконтирования» используется термин «актуализация».

Поэтому у рассматриваемого критерия целесообразно изменить название на более подходящее, например, на «Общий финансовый итог».

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации. В общем виде величина NPV определяется следующим соотношением:

• tr продолжительность расчетного периода;
• te период начала эксплуатации объекта;
• Zi затраты капитала на капитальное строительство объекта;
• Di доходы за период эксплуатации объекта;
• Е норма дисконта;
• i шаг расчета.

При расчете величины этого критерия следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) с условием предоставления кредита. Желательно, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за кредит.

Соотношение может быть записано в разной форме. Например, NPV приравнивается сумме потоков платежей, тогда инвестиционные расходы включаются в поток платежей со знаком минус :

Вводится понятие «чистого дохода» или «чистого потока денежных средств» (NCF).

Эффективность инвестиций определяется прежде всего соотношением результатов осуществления проекта и затрат, необходимых для достижения этих результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен быть признан вторичным, «внешним» обеспечением его деятельности.

Разность между чистыми потоками и оттоками денежных средств (т.е. потоками без учета источников финансирования) представляет собой чистый доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило, он формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений (АО) за вычетом инвестиционных затрат (ИЗ) и налоговых выплат (Н):

Две положительные составляющие чистого потока денежных средств олицетворяют собой в первом случае (прибыль) доход от текущей деятельности, во втором (амортизация) - возмещение первоначальных инвестиций в постоянные активы

Так, при определении величины прибыли от операций на западе не учитываются проценты за кредиты (см. табл. 5) (за исключением российских предприятий, на которые вынуждены включать в себестоимость проценты за кредит в пределах ставки рефинансирования плюс три процента, в соответствии с существующим законодательством), чистый доход представляет собой ту сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные источники финансирования (как собственные так и заемные) без ущерба для основного капитала проекта.

Если накопленная в течение всего срока жизни проекта сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. его неспособности полностью возложить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

Интерес представляет, прежде всего, сопоставление чистого суммарного дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом, потенциальный инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала.

В то же время для владельца проекта или собственника более значимым будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего может быть направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Расчет чистых доходов в первом случае производится с помощью специальной формы (см. табл. 3). В этой и следующей таблицах использована информация трех базовых форм финансовой оценки (см. табл. 1,2,3). Чистые доходы для собственного капитала (с точки зрения владельцев проекта) определяются так, как показано в табл. 6. Важно отметить, что денежные средства, включаемые учредителями предприятия или акционерами (увеличение собственного капитала) и выплаты по кредитам, осуществляемые за счет собственных средств проекта, рассматриваются как отток, т.е. факторы капитала.

Для того, чтобы адекватно оценить проект с точки зрения эффективности использования инвестиционных средств, нужно все потоки будущих поступлений и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени. Пересчет указанных величин на один - «сегодняшний» - момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения (DF - фактор дисконтирования). Значения этих коэффициентов для этого интервала планирования проекта рассчитываются по заданной величине ставки сравнения (СД) с использованием известной модифицированной формулы сложных процентов:

где t - порядковый номер интервала планирования (при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, т.е. DF(0)=1.

После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта будут умножены на соответствующий коэффициент DF. подсчитывается их сумма. Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости NPV -чистая настоящая ценность проекта:

где NCF - чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистого дисконтированного дохода можно представить как результат, получаемый немедленное после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Очевидно, из двух вариантов осуществления проекта должен быть выбран тот. у которого показатель NPV будет больше.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а следовательно, и на его интерпретацию будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста знаменателя в формуле расчета DF(t).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость, и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и годовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль. При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

Остаточная стоимость проекта в примере, используемом в данной работе для иллюстрации применения методов оценки согласно данным балансового отчета (см.табл.7) составляет 1509,1 денежной единицы. Из этой суммы надо вычитать накопления свободных денежных средств из табл. 5 в размере 212,9 денежных единиц, поскольку они уже учтены в чистом суммарном доходе. В данном случае учет ликвидационной стоимости позволит существенно увеличить показатели NPV проекта.

Расчет чистой текущей стоимости проекта для данных, приводимых в табл.5 и с учетом ликвидационной стоимости, представлен в табл.7.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR), который представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат (PVI):

Учет инвестиционных расходов обычно не имеет различающихся алгоритмов за исключением одного случая, когда их необходимо определить или для всех затраченных средств, или только для заемного капитала. Для определения доходов используются существенно различающиеся расчетные схемы. В работах и рекомендуется исключить из суммы доходов амортизационные отчисления, а в материале предлагается включать не только накапливаемые амортизационные отчисления (амортизационный фонд ), а также на последнем шаге расчета и ликвидную стоимость основных производственных фондов. Такое различие вычислительных схем при расчете доходов определяется различием в отчетных документах зарубежных и отечественных компаний и фирм. Зарубежные компании по итогам своей деятельности за год помимо отчета о прибылях и убытках представляют отчеты об источниках и использовании фондов (отчет о фондах и их использовании ), в которых фонды денежных средств формируются за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений, нового акционерного капитала, кредитов и других доходов.

Определяемые таким образом фонды распределяются для выплаты дивидендов акционерам, приобретения недвижимости, машин и оборудования, увеличения оборотного капитала и т.д. При этом, на расширение основных производственных фондов затрачивается средств не менее, чем получено в результате амортизационных отчислении, т.е. свободные денежные средства компании должны работать на расширение и модернизацию производства. Аналогичной отчетности для российских предприятий не предусмотрено. Часто амортизационные отчисления накапливаются в амортизационном фонде, что в условиях инфляции приводит к обесцениванию части денежных средств предприятия. Необходимость учета ликвидной стоимости основных производственных фондов при определении критерия «Чистый дисконтированный доход» определяется назначением инвестиции. В случае замены оборудования, срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода, учет его ликвидной стоимости необходим.

Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы:

1. Собственный капитал - средства, предоставляемые акционерами (учредителями), который должен быть увеличен в результате реализации и последующей эксплуатации исследуемого объекта.

2. Заемный капитал - кредит банков, государства, местных органов власти или других компаний, который должен быть погашен вместе с задолженностью в установленном в контракте порядке и в заданные сроки.

Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение кредитной задолженности и выплаты дивидендов акционерам. При этом, по мере погашения кредита, как указывалось выше, увеличивается стоимость акционерного капитала. Акционер, получая дивиденды за акции, в любой момент может продать свои акции. Причем, чем позже он это сделает, тем более высокой будет стоимость акций. Естественно сказанное справедливо, если экономическое положение действующего предприятия соответствует или близко к величинам, рассчитанным при оценке инвестиционной привлекательности проекта. Тогда критерии оценки эффективности капитальных вложений должны быть определены только для заемного капитала и предназначены для партнеров, его предоставивших. Основными для акционеров явятся критерии эффективности использования акционерного капитала. Но в ряде случаев трудно провести такое разделение, так как оно определяется целью инвестирования.

Если цель инвестиций - замена оборудования, то при расчете критериев эффективности капитальных вложений должен учитываться весь затраченный капитал.

При строительстве новых объектов, срок службы которых существенно превышает расчетный период, следует определять значения критериев для заемных средств, а в некоторых случаях, по желанию коммерческих партнеров, и для суммы заемных и собственных средств.

Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как и все остальные критерии рассматриваемой группы оценки эффективности капитальных вложений, формально может иметь шесть различных значений для всех затраченных или только для заемных средств:

• без учета амортизационных отчислений;
• с учетом амортизационных отчислений;
• с учетом амортизационных отчислений и ликвидной стоимости основных производственных фондов.

Рассчитывать все возможные значения критерия для каждого проекта не целесообразно. При определении величины критерия необходимо учитывать цель инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в период эксплуатации готового объекта.

Очевидно, что если предусматривается постоянное расширение производства, увеличение номенклатуры и объемов готовой продукции (расширения сферы услуг), создание сети дочерних предприятий за счет использования амортизационных отчислений, то для расчета величины критериев рассматриваемой группы следует из доходов за период эксплуатации объекта исключить амортизационные отчисления и учесть увеличение затрат капитала за период эксплуатации объекта.

Внутренняя норма доходности

• внутренняя норма доходности ;
• доходность дисконтированных денежных поступлений ;
• внутренняя норма рентабельности ;
• внутренняя норма прибыли ;
• поверочный дисконт ;
• внутренняя ставка отдачи ;
• внутренний коэффициент рентабельности ;
• внутренняя норма окупаемости инвестиций .

Аббревиатура критерия: IRR. (Internal rate of return). При определении величины этого критерия проявляется некоторая неопределенность. Для уточнения смысла критерия «Внутренняя норма доходности» воспользуемся двумя его определениями:

Исходя из этих определений в общем виде можно записан) соотношение для расчета критерия - «Внутренняя норма доходности» в следующем виде:

где: F = IRR.

В некоторых работах предполагается, что Е= P, и определяется одно значение поверочного дисконта для затрат капитала и доходов от реализации проекта.

Большинство авторов приводят расчетные формулы и примеры расчета, из которых следует, что инвестиционные расходы производятся единовременно в момент начала реализации проекта. Поэтому величина К принимается равной единице, а поверочный дисконт определяется для доходов от реализации проекта.

Очевидно, что чем больше величина дисконта, тем меньше сегодняшняя стоимость будущих поступлений денежных средств. При оценке инвестиционной привлекательности проектов до начала расчета известны условия предоставления кредита, в т. ч. и ставка процентов за его предоставление. Если кредит предоставляется частями в разные периоды от момента начала реализации проекта, то повышение ставки процентов за кредит приведет к снижению стоимости будущих поступлений кредита, дисконтируемых к моменту начала реализации проекта. А это, в свою очередь, приведет к завышению величины поверочного дисконта.

Отсюда следует, что для потоков заемных средств, необходимо использовать или ставку процентов за кредит, или норму дисконта, принятую для проведения расчетов. Ставка процентов за кредит может быть льготной, а норма дисконта, используемая при проведении расчетов, должна соответствовать средней ставке процента за предоставление кредита.

За собственные средства - средства акционеров и учредителей - в результате реализации проекта должны быть выплачены дивиденды, в т.ч. и за время строительства объекта (по мере их поступления). Поэтому при расчете величины поверочного дисконта величина должна определяться для всех собственных средств, а также для всех доходов и расходов за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Расчет величины поверочного дисконта целесообразно начинать с того шага расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности» превысит значение единицы, и определять его значение для каждого последующего шага до конца расчетного периода.

Очевидно, чем выше величина поверочного дисконта для номинальных исходных данных, тем больше инвестиционная привлекательность рассматриваемого проекта.

По сравнению с критериями, рассмотренными выше, алгоритм расчета поверочного дисконта несколько сложнее, так как требует привлечения одного из методов нелинейного программирования. Проведенная нами проверка показала, что в данном случае достаточно эффективен один из самых простых методов одномерного поиска , имеющий следующую расчетную схему.

1. Задается начальное значение величины Р = F равное или близкое к нулю.

2. Определяется разница между доходами и затратами от реализации проекта на рассматриваемом шаге расчета. При Р равном нулю доходы фактически не дисконтируются, а просто суммируются. Поэтому разница между доходами и дисконтированными затратами при условии, что индекс выгодности инвестиций больше единицы, будет некоторой положительной величиной.

3. С постоянным шагом увеличивается значение поверочного дисконта до тех пор, пока разница между доходами и расходами не станет отрицательной,

4. В найденной таким образом величине интервала поверочного дисконта - от наименьшего положительного значения указанной разницы до первого отрицательного ее значения -определяется делением пополам отрезка такое значение величины Р, при которой разница между дисконтированными доходами с нормой дисконта Р и затратами с нормой дисконта Е с заданной точностью близка к нулю. Это значение и принимается за величину поверочного дисконта для рассматриваемого шага расчета.

Из рассмотренных четырех критериев, применяемых для оценки инвестиционной привлекательности проектов, по используемым для расчета нормам дисконта и соответственно потоков платежей принципиально различаются два критерия:

• чистый дисконтированный доход и
• внутренняя норма доходности, которые по существу дополняют друг друга.

При определении величин двух других критериев:

• индекс доходности и
• срок окупаемости

используются и потоки денежных средств, и их нормы дисконты такие же, как и для критерия «Чистый дисконтированный доход» Поэтому вряд ли можно ожидать заметных различий инвестиционной привлекательности проекта при одних и тех же исходных данных от этих трех критериев. В частности, фактически такой точки зрения придерживаются авторы переводных работ и , в которых предлагается использовать только два основных критерия указанных выше. В работе приведены результаты выборочного анкетного опрос: 103 крупнейших нефтяных и газовых компании США о частоте приме нения тех или иных измерителей эффективности.

Частота применения измерителей эффективности

Использование статистического моделирования для оценки вероятности неблагоприятного результата инвестиции приводит целесообразности расчета двух дополнительных критериев: запас финансовой устойчивости и результата инвестиций, смысл которых требует дополнительных пояснений.

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая пересечет ось абсцисс в некоторой точке (см.рис.2). Значение КО, при котором NPV обращается в ноль и называется «внутренней нормой прибыли» проекта.

Форма кривой, приведенной на графике, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе, возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например, в случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. При этом рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проста, при которой проект остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат.

В то же время значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то последний может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта. Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ для персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную функцию для расчета IRR.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.

В практике оценки применяются также некоторые модификации этого метода, связанные с учетом различных темпов капитализации доходов.

Нетрадиционные методы оценки инвестиционных проектов

Запас финансовой устойчивости

Идея подобного критерия изложена в опубликованных материалах, посвященных финансовому менеджменту, и, в частности подробно описана в работе , где предлагается определять величину «Запаса финансовой прочности» предприятия как разницу между выручкой от реализации минус порог рентабельности. При этом под порогом рентабельности понимается «такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей».

Чрезмерное упрощение схемы расчета критерия «Запас финансовой прочности», приведенной в указанной работе, не позволяет использовать этот критерий при оценке инвестиционной привлекательности проектов.

Предлагается определять величину критерия «Запас финансовой устойчивости» как выраженное в процентах отношение нераспределенной прибыли к валовой прибыли от продаж. В соответствии с принятым и изложенным ниже алгоритмом расчета, валовая прибыль определяется как сумма продаж минус себестоимость с учетом амортизационных отчислений и минус разница НДС на выпускаемую продукцию и НДС, вошедшего в стоимость потребляемых ресурсов, сырья, материалов и комплектующих.

Нераспределенная прибыль вычисляется, исходя из валовой прибыли, но с учетом:

• операционных расходов;
• выплаты процентов за предоставление кредита;
• других доходов;
• всех видов налогов, начисляемых на прибыль и имущество:
• выплаты задолженности по кредитам и
• обеспечения необходимых быстроликвидных активов.

Учет указанных факторов при расчете величины предлагаемого критерия позволяет определить запас средств, необходимый для безубыточной работы предприятия. Величина критерия «Запас финансовой устойчивости» не может быть отрицательной.

Обычно основная часть нераспределенной прибыли используется предприятием для выплаты дивидендов акционерам и расширения производства.

Если на каком-то шаге расчетного периода нераспределенная прибыль оказывается отрицательной, то действующему предприятию необходим новый кредит или для погашения своих внешних обязательств, или для приобретения в необходимом объеме быстроликвидных активов. Сумма этого кредита должна соответствовать по абсолютному значению отрицательной величине нераспределенной прибыли. В некоторых случаях вместо кредита оказывается возможным привлечение дополнительного акционерного капитала. Таким образом, за счет кредита или акционерного капитала, или и кредита и акционерного капитала сумма нераспределенной прибыли на каждом шаге расчета становится равной нулю.

Накопленный нами опыт по оценке инвестиционной привлекательности проектов показывает, что получение отрицательного значения нераспределенной прибыли, возможно, на первых шагах расчета в период ввода в эксплуатацию исследуемого объекта. Особенно в тех случаях, когда величина акционерного капитала существенно меньше общих инвестиционных затрат. За период строительства объекта накапливается задолженность по кредиту и при вводе объекта в эксплуатацию необходимо приобретение нормативных оборотных средств для обеспечения работоспособности исследуемого объекта.

Поэтому одной из задач оценки инвестиционной привлекательности проектов является вопрос обоснования допустимого соотношения собственных и заемных средств для реализации проекта.

Величина критерия «Запас финансовой устойчивости», таким образом, свидетельствует о способности предприятия к привлечению средств акционеров и расширению своих производственных возможностей. Если за расчетный период эксплуатации объекта запас его финансовой устойчивости близок к нулю, то акционерам остается довольствоваться только ростом стоимости акций, не получая дивидендов.

Использование статистического моделирования позволяет определить номинальную величину рассматриваемого критерия ивг« среднее квадратичное отклонение, что, в свою очередь, дает возможность рассчитать вероятность получения значения критерия «Запас финансовой устойчивости» по шагам расчетного период: равного нулю, т.е. оценить степень риска лишения акционеров дивидендов, а предприятие - возможности развития за счет капитализации части нераспределенной прибыли.

Результат инвестиций

Используемый нами критерий «Результат инвестиций» по своему смыслу близок к показателю «Финансовый итог» (cast flow, CF) рассмотренному в работе . По существу, его можно считать од ной из возможных разновидностей первого из рассмотренных выше критериев «Чистый дисконтированный доход». Критерии «Чистый дисконтированный доход» и «Результат инвестиций» отличаются только точкой приведения потоков затрат капитала и доходов о эксплуатации объекта. Если для расчета критерия «Чистый дисконтированный доход» все потоки затрат и доходов приводятся к моменту начала реализации проекта, то для определения «Результата инвестиций» те же самые потоки средств приводятся к концу расчетного периода. Очевидно, что при одинаковых условиях приведения одинаковых потоков затрат и доходов к различным моментам времени результаты вычислений окажутся идентичными.

Однако приведение потоков затрат капитала и доходов от эксплуатации объекта к концу расчетного периода при использовании статистического моделирования позволяют сделать две важные оценки риска для рассматриваемого проекта, а именно, для этого критерия могут быть вычислены два значения вероятности:

1. Вероятность того, что «Результат инвестиций» не превысит банковского процента за кредит на собственный капитал.
2. Вероятность того, что «Результат инвестиций» будет иметь положительное значение отличное от нуля, т.е. вероятность сохранения собственного первоначального капитала.

Для определения первой из указанных вероятностей необходимо предварительно найти увеличение собственного капитала к концу расчетного периода при заданных в исходных данных темпах его привлечения и норме дисконта для банковского кредита.

Кроме этого, использование критерия «Результат инвестиций» позволяет представить результаты оценки инвестиционной привлекательности проекта более наглядными и доступными для понимания деловыми партнерами, не владеющими профессионально экономическими знаниями, так как этот критерий позволяет ответить на вопрос: что получит акционер на единицу первоначальных затрат в результате реализации проекта. Это обстоятельство может быть использовано в рекламной компании для привлечения акционеров.

Организация работы по оценке проекта

Этапность выполнения оценки

Общий порядок работы по оценке инвестиционного проекта, независимо от отраслевой принадлежности и степени сложности, может быть разбит на следующие 5 этапов:

• подготовка (сбор и верификация) исходных данных; выполнение предварительных расчетов, выявление «узких мест» проекта и оценка его финансовой состоятельности;
• корректировка или дополнение исходных данных по результатам предварительных расчетов и финансовой оценки:
• выполнение окончательных расчетов, развернутый анализ, полученной информации, оценка эффективности инвестиций и оценка риска;
• интерпретация результатов анализа и подготовка отчета (заключения о целесообразности осуществления проекта.

Для оценки большого числа проектов (у предприятия даже среднего масштаба их могут быть десятки) необходима четкая организация такой работы. Это, в свою очередь, предполагает определенную унификацию подходов к сбору и анализу первичной информации, а также единство методики, используемой для получения и интерпретации результирующих показателей.

По разным сведениям, подготовка и обработка исходных данных для комплексной оценки инвестиционного проекта занимает от 50% до 90% общих трудозатрат, в зависимости от типа (уровня) прединвестиционных исследований.

Что касается выполнения расчетов, то в настоящее время, они па Западе практически полностью автоматизированы (достаточно сослаться на пакет СОМРАК. разработанный в начале 80-х годов под эгидой ЮНИДО и ставший, несмотря на все его недостатки, эталоном проведения анализа долгосрочных инвестиций, в России разработан подобный пакет «Аль-инвест»).

Интегрированная система документации

Необходимость использования стандартных подходов в подготовке и проведении технико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию так называемой «интегрированной системы документации». Впервые этот термин использовал в конце 60-х годов американский экономист Yohu P. Powelson для обозначения набора универсальных табличных форм или схем для оценки инвестиций.

В соответствии с отечественным пониманием этой концепции интегрированная система документации должна отвечать следующим четырем требованиям: единый информационный стандарт, полнота (информативность), взаимосвязь, универсальность.

Единый стандарт представления информации не предполагает каких-либо жестких требований, предъявляемый к структуре табличных форм. Смысл данного принципа заключается в необходимости использования при подготовке исходных данных и оформлении результатов расчетов бюджетного подхода или метода оценки денежных средств. Все таблицы должны иметь единый временной масштаб, обеспечивающий возможность их сопоставления между собой.

Принцип полноты и информативности представляет собой требования того. чтобы любая информационная единица (число, показатель) была представлена по возможности в наиболее развернутом виде. Так, например, вся информация, содержащаяся в базовых формах финансовой оценки, должна иметь комментарии, расшифровку, либо ссылки на таблицы с исходными данными.

Принцип взаимосвязи означает, что итоговая (результирующая) информация одних форм, как правило, является исходными данными для других. Сюда же должно быть отнесено и требование взаимного соответствия (непротиворечивости) базовых форм финансовой оценки. Последним из четырех предъявленных требований, предъявляемых к интегрированной системе документации, является требование универсальности форм, т.е. их пригодности для выполнения оценки самых различных проектов, независимо от масштабов, продолжительности и сферы деятельности.

Общая структура интегрированной системы документации для всесторонней оценки инвестиционных проектов может быть представлена в виде схемы.

На схеме выделяют четыре блока исходной информации: выручка от реализации, инвестиционные затраты, текущие затраты и источники финансирования. Итоговые таблицы каждого блока составляются на основе вспомогательных форм, число которых может варьироваться в зависимости от сложности решаемой задачи оценки проекта. Линии, связывающие указанные 4 блока между собой и каждый из них в отдельности - с блоком базовых форм оценки проекта, означает однонаправленную передачу или взаимный обмен информацией.

Подготовка исходных данных

Рассмотрим подробно структуру исходной информации, используемой для оценки инвестиционных проектов, следуют вышеприведенной схеме.

Первый блок форм подготовки исходных данных - «Выручка от реализации» - представлен, как правило, одной таблицей, отражающей состав и объем всей товарной продукции инвестиционного проекта. Иногда здесь же рассчитываются суммы всех акцизных и таможенных сборов, налога с оборота или на добавленную стоимость, а также сбытовые накладные расходы (издержки сбыта и распределение) и поступления от прочей реализации и внедренческой деятельности.

Блок «Инвестиционные затраты» должен содержать в том или ином виде смету капитальных затрат и расчет потребности в оборотном капитале, для расчета которой необходимо ""использовать информацию о структуре текущих издержек.

На основании данных о величине постоянных инвестиционных затрат здесь же может выполняться расчет сумм амортизационных отчислений.

Самым значительным по объему и числу форм является блок «Текущие затраты». Для подготовки итоговой таблицы блока может потребоваться несколько вспомогательных форм, например, «Прямые материальные затраты», «Заработная плата», «Общехозяйственные накладные расходы». Сюда же включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения, амортизационные отчисления и данные об обслуживании внешней задолженности.

Важно, чтобы структура результирующей табличной формы позволяла проводить анализ текущих затрат. В этой целью обычно наряду с общей суммой подсчитываются промежуточные итоги - «Прямые затраты» или «Заводские (технические) затраты», а также «Операционные (функциональные) затраты».

Особо нужно отметить, что последующая оценка эффективности инвестиций требует, чтобы финансовые накладные расходы, под которыми понимаются выплаты процентов по ссудам и облигациям, наряду с амортизационными отчислениями, не включались, как это обычно практикуется, в состав административных накладных расходов.

Четвертый блок исходных данных должен содержать информацию об используемых в проекте источниках финансирования. В рассматриваемом контексте под последними подразумеваются внешние по отношению к проекту источники: акционерный или учредительный капитал (собственные средства), ссуды и кредиты (заемные средства), гранты, субсидии и т.п. Величина накопленной нераспределенной прибыли и суммы износа постоянных активов будут определяться непосредственно в процессе расчетов.

В формах, включаемых в указанный блок, должны быть указаны условия выплаты процентов и дивидендов, а также определены графики погашения задолженности или выкупа облигаций.

Проблема точности расчетов

Задача оценки инвестиционного проекта по своей сути относится к классу задач финансового планирования. Следует, однако, учитывать различия в подходах, существующих между собственно планированием деятельности предприятия и подготовкой решений об осуществлении капитальных вложений.

В первом случае вся работа должна вестись в режиме реального времени и базироваться на сопоставлении фактических (достигнутых) показателе с плановыми. В качестве основного источника информации будут выступать формы текущей производственной и финансовой отчетности, а главным инструментом планирования является бухгалтерский учет.

В случае оценки инвестиционных проектов, особенно в контексте оценки его экономической привлекательности, методы бухгалтерского учета не обеспечивают адекватного описания происходящих и предполагаемых в будущем процессов. Сделать такой вывод позволяет анализ принципов (концепций), на которых базируется бухгалтерский учет в соответствии с международными стандартами. Некоторые из них. например, «концепция действующего предприятия», «концепция стоимости», «концепция консерватизма» и другие, ограничивают использование имеющейся информации для действительной (рыночной) оценки затрат и поступлений.

Главный смысл оценки инвестиционного проекта - предоставление лицу, принимающему решение, всей необходимой информации для заключения или о начале реализации, или об отказе от проекта, или о корректировке предполагаемого плана осуществления инвестиций. В этой связи более важной становится общая интерпретация результатов оценки, нежели точность отдельно взятых значений тех или иных показателей.

Специфика оценки инвестиционных проектов заключается в подготовке дискретных, «точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в оценке - это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.

Как правило, применение методов оценки финансовой состоятельности инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении, а именно:

предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри установленного интервала планирования полностью описывается итоговыми (суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к концу каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих между двумя «замерами» тем самым игнорируется.

Из отмеченного видна важность правильного разбиения срока жизни проекта на временные отрезки. С одной стороны, казалось бы, чем тоньше будет производиться разбиение, тем точнее будут результаты выполненных расчетов. Однако здесь следует чувствовать нижний предел применимости методов оценки, который в большинстве случаев, соответствует периоду планирования в один календарный месяц (для долгосрочных проектов обычно принимаются годичные интервалы, реже кварталы, полугодия).

Данное ограничение объясняется одной веской причиной: периоды расчета большинства налогов, а также периоды начисления заработной платы, процентов и определение других статей затрат, как правило, либо меньше, либо равны 30 календарным дням. Поэтому при большем интервале можно пренебречь неравномерностью или дискретным характером возникновения таких затрат. Предполагаемое повышение точности расчетов при уменьшении разбиения срока жизни проекта на временные отрезки вначале приведет к резкому возрастанию объема всей исходной информации, а затем начнут сказываться существующие противоречия между фактическими и учетными показателями деятельности предприятии. Например, в России - между непрерывностью начисления заработной платы и дискретностью (получка и аванс) ее выплаты, причем получка, как известно, выплачивается только в следующем за отчетным месяце.

С позиции оценки инвестиционного проекта и особенно оценки его экономической привлекательности подобные нюансы являются несущественными и не должны оказывать влияние на принятие решений.

Еще одним допущением, часто используемым в оценке инвестиционных проектов, является предположение о том, что весь объем производимой в течение данного интервала планирования продукции реализуется в том же интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопроса и предполагая, что соотношение цены реализации и объема продаж подкреплено соответствующими исследованиями рынка, следует отметить, что при указанном допущении финансовые результаты деятельности проекта имеют тенденцию быть слишком оптимистичными. Учет последнего факта производится путем определения потребности в оборотном капитале, в состав которого включаются статьи «Счета, подлежащие оплате», «Незавершенная продукция», «Готовая продукция на складе». Таким образом, происходит как бы перераспределение средств проекта, позволяющее практически полностью компенсировать последствия сделанного допущения.

Расчеты в постоянных и текущих ценах

Выбор одного из двух методов расчетов - в постоянных или текущих ценах - имеет непосредственное отношение к точности методов оценки.

Одно из определений понятия инфляции связывает с ней процесс уменьшения с течением времени реальной покупательной способности номинально равных денежных сумм. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой экономической системе является скорее правилом, чем исключением, возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании развития инвестиционного проекта номинальные или реальные?

С одной стороны, расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах обеспечивают сопоставимость разделенных во времени показателей, с другой - потоки денежных средств, более соответствующие действительности, могут быть определены только при использовании в расчетах действующих или текущих цен.

Рассмотрим круг замкнутых проблем более подробно. Как уже не раз было сказано, главная задача оценки состоит в информационном обеспечении принятия адекватного решения о целесообразности осуществления инвестиционного проекта. С этой точки зрения, расчеты в постоянных ценах имеют неоспоримое преимущество перед расчетами в текущих ценах. Заключается оно в том, что лицо, принимающее решение об инвестировании проекта, получает возможность взвесить и оценить планируемые результаты осуществления проекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия решения масштаба цен. Забегая вперед можно сказать, что именно вследствие этого преимущества расчеты в денежных единицах с постоянной покупательной способностью (на западе используется специальный термин - «постоянные доллары») значительно чаще практикуется при проведении прединвестиционных исследований.

Второй аспект, способствующий широкому применению метода расчета в постоянных ценах - это простота подготовки требующейся информации. Использование денежных единиц постоянной покупательной способностью позволяет легче рассчитать и проследить реальную динамику таких важных показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции, рентабельность и т.д.

Если вся исходная информация для оценки проекта была подготовлена в едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты расчетов, включая величину нормы прибыли, также будут получены в реальном измерении. Это ясно, но именно здесь и начинается путаница.

Внутренняя норма прибыли, будучи одной из форм оценки стоимости капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими ставками ссудного процента. Однако, почти все объявленные банковские ставки являются номинальными, т.е. включают в качестве одной из составляющих темп инфляции. Для сопоставления с расчетными значениями IRR и, разумеется, для использования в самих расчетах процентные ставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это можно, только определив размер инфляционной компоненты.

Итак, несмотря на попытку избежать учета фактора инфляции при выполнении расчетов и интерпретации полученных результатов, с ним придется считаться.

Рассмотрим проблемы взаимного пересчета номинальных и реальных процентных ставок. Для этого необходимо ввести несколько новых понятий.

Как известно, широко используемая в практике банковского дела годовая процентная ставка не всегда отражает истинную стоимость кредитных ресурсов. Происходит это по причине того, что проценты, как правило, начисляются и выплачиваются неоднократно по завершении года, а несколько раз в год - чаще всего ежемесячно, иногда - ежеквартально.

Указанное обстоятельство ведет к тому, что с точки зрения банка кредитные ресурсы с учетом изымаемых процентов приносят доход, в действительности, превышающий объявленную ставку. Так, при ставке 12% годовых и ежемесячном исчислении процентов (из расчета 1% в календарный месяц) за счет возврата процентов в оборот банк может получить с каждой тысячи не 120, а около 127 руб. (для расчета последней суммы использовалась известная формула сложных или растущих процентов).

С точки зрения ссудозаемщика может показаться, что для него частота уплаты процентов не влияет на общую их сумму (в приведенном выше примере она будет все равно составлять 120 руб.). Тем не менее и в этом случае действительная процентная ставка будет выше назначенной банком - в силу того, что выплачивая проценты, заемщик теряет возможность использовать эти деньги (например, перессудив их кому-нибудь другому по той же ставке).

Из всего здесь сказанного вытекает необходимость разделения понятий объявленной банковской ставки и действительной или эффективной ставки (иногда эффективную ставку называют «реальной», однако этого рекомендуется избегать, с тем. чтобы не смешивать последнюю по ставкой, очищенной от инфляционной составляющей) наряду с уже приведенным разграничением между номинальными и реальными процентными ставками.

Формула расчета реальной ставки процента дает достаточно точные результаты только при относительно низких темпах инфляции не более 3-5% за период. Точное математическое выражение для этой операции выглядит немного по-другому, так как содержит дополнительный «инфляционный делитель» - индекс инфляции, который может вносить существенные коррективы в результаты расчетов:

Второй момент, связанный с использованием приведенной выше формулы, заключается в требовании сопоставимости измерения исходных показателей N (номинальная ставка) и I (темп инфляции). Поскольку последний всегда рассчитывается по правилу сложных процентов, номинальная банковская ставка также должна быть пересчитана в эффективную. Формула для такого пересчета выглядит следующим образом:

где Ne - номинальная эффективная ставка; Nb - номинальная банковская ставка; t -число периода начисления процентов внутри рассматриваемого интервала действия ставок.

Для взаимного пересчета одних банковских ставок в другие в банковской практике Запада обычно применяются сборники таблиц, а также специальные калькуляторы или программные средства.

Вернемся к проблеме расчетов в постоянных ценах. Используя приведенные выше формулы, можно перевести все номинальные (инфляционные) ставки в реальные и наоборот. Но для этого все равно необходимо задаться темпом инфляции. От того, насколько точно можно сделать такой прогноз на весь срок жизни проекта, будет зависеть точность выполненных расчетов и, следовательно, качество оценки. В стабильной макроэкономической ситуации эксперты, занимающиеся оценкой инвестиций, имеют такую возможность. В США в этом качестве выступают ежемесячно публикуемые индексы потребительских цен. В России в последние годы также регулярно (еженедельно, помесячно) публикуются индексы потребительских цен. Ежеквартально Госкомитет России публикует официально установленные индексы потребительских цен, которые рекомендуется использовать в расчетах.

Еще одно допущение, которое обычно делается при использовании в расчетах постоянных цен, состоит в том, что сложившиеся на момент сбора и подготовки исходной информации ценовые соотношения не изменяются в течение всего срока жизни проекта. На самом же деле это означает не что иное, как предположение об одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.

Если эксперт обладает достоверной информацией, позволяющей ему прогнозировать относительно более быстрый или замедленный рост цен на тот или иной компонент проекта, то это можно учесть с помощью формул, аналогичных двум приведенным выше, - (13), (20). При этом все остальные данные проекта не пересчитываются, являясь как бы «фоном» для изменяющихся параметров.

В отличие от только что рассмотренного метода расчетов в постоянных ценах его «соперник» - метод расчетов в текущих ценах - позволяет увидеть «действительную» картину происходящих процессов, а в дальнейшем, после начала осуществления проекта, и сопоставлять планировавшиеся (прогнозируемые) показатели с уже достигнутыми.

В условиях инфляции объемы поступлений от реализации продукции, так же как и большая часть всех текущих расходов, номинально возрастают. Соответственно, растет и масса прибыли, и суммы налоговых выплат. Тем не менее, общее воздействие инфляционного роста на финансовые и экономические показатели функционирования проекта следует охарактеризовать как негативное, так как любые меры по учету и компенсированию этого воздействия будут неизбежно иметь запаздывающий характер.

Особо следует рассмотреть поведение в условиях инфляции таких компонент текущих затрат, как амортизационные отчисления и процентные выплаты.

Во многих странах действующее законодательство позволяет предприятиям либо корректировать суммы начисленного износа и/или остаточную стоимость постоянных активов, либо создавать специальные резервы на их переоценку за счет отчислений из прибыли до уплаты налогов. В случае отсутствия подобных юридических механизмов, предприниматели попадают под усиленный налоговый пресс, вследствие того, что амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, их удельный вес в себестоимости падает, а накопления не позволяют произвести адекватную замену износившихся фондов. В России также с 1993 г. ежегодно проводится переоценка основных средств и амортизационных отчислений в соответствии с уровнем инфляции.

В случае начисления и уплаты процентов в инфляционной среде ситуация не столь печальная и почти противоположна по смыслу, так как фактически часть выплат осуществляется «сама собой» - за счет общего роста цен. Действительный отток средств определяется, как уже об этом говорилось выше, реальной ставкой процента.

Подготовкой исходных данных для инфляционного проекта в случае использования текущих цен с неизбежностью происходит в два этапа. Сначала определяется реальная, не связанная с инфляцией, динамика ценовых изменений, а затем все значения индексируются в соответствии с прогнозными темпами инфляции. В качестве оценки общего уровня инфляции принято ориентироваться на официальные или общепринятые значения.

Последнее обстоятельство, вкупе в тем, что за полученными в результате таких расчетов цифрами трудно увидеть реальное («физическое») содержание происходящих процессов, приводит к тому, что метод расчетов в текущих ценах редко используется как основной при выполнении оценки капиталовложений.

Поскольку ни один из двух возможных методов расчетов (в постоянных и текущих ценах) не в состоянии избежать элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции, определяющим моментом при выборе между ними становятся относительная простота использования и интерпретации полученных результатов.

По этим параметрам безусловное преимущество по праву получает первый из них. Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестиционного проекта и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках выполнения анализа чувствительности.

Учет фактора неопределенности и оценка риска

На всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределенности. Естественно, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации и определения целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исключить неопределенность при планировании в принципе невозможно. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении. Оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки поддается формализации. Именно поэтому эта стадия подготовки проекта часто является заключительной и носит, как правило, вспомогательный характер.

Одна из форм учета неопределенности - множественность вариантов осуществления проекта (например, «пессимистический», «оптимистический» и «нормальный» сценарии развития событий). Существует также целый ряд специальных методов, позволяющих достаточно объективно оценить состоятельность инвестиционного проекта с точки зрения неопределенности (общие подходы к оценке при этом остаются прежними: анализируются финансовая и экономическая стороны инвестиций). Все подобные методы можно объединить в три группы: вероятностный анализ, расчет критических точек, анализ чувствительности.

Наиболее очевидным способом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений (обычно по трем-пяти точкам). Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо путем определения и использования в расчетах средневзвешенных величин, либо путем построения «дерева вероятностей» и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений. Во втором случае появляется возможность построения так называемого «профиля риска» проекта, т.е. графика вероятностей какого-либо из результирующих показателей (чистого дохода, внутренней нормы прибыли и т.п.).

Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного проекта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно во втором случае.

Две другие группы метода учета фактора неопределенности несколько проще в реализации. Их применение позволяет определить степень устойчивости проекта к вероятному негативному воздействию внешней среды или такого же характера изменения тех или иных параметров исходных данных. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлекательность в глазах потенциальных инвесторов. И напротив, проект, имеющий высокие показатели эффективности может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.

Методы расчета критических точек проекта обычно представлены расчетом так называемой «точки безубыточности» (ВЕР - точка достижения равновесия) обычно применяемым по отношению к объемам производства или реализации продукции. Его смысл, как это вытекает из названия, заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором проект остается безубыточным, т.е. не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта и, следовательно, тем ниже будет риск инвестора.

Для использования этого метода должен быть выбран интервал планирования, на котором достигается полное освоение производственных мощностей. Затем методом итераций подбирается искомое значение объема производства (обычно в натуральном исчислении) или объема продаж (обычно в денежном исчислении). Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75-80% от нормального уровня.

Применяется также и аналитический способ расчета точки безубыточности. Для этого необходимо разделить текущие (производственные) затраты на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно-постоянные (фиксированные), а затем поставлять эти значения в следующую формулу

ВЕР = FC/(SR - VC)

где ВЕР - точка безубыточности; FC - условно-постоянные расходы; SR - выручка от реализации; VC - условно-переменные расходы.

По-иному значение точки безубыточности трактуется как объем производства, при котором маргинальная прибыль равна условно-постоянным затратам.

Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность, метод расчета точки безубыточности имеет единственный и очень существенный недостаток, заключающийся в использовании только одного «среза» исходных данных для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока жизни.

Кроме описанных выше «классических» способов расчета безубыточности могут применяться их различные модификации, в которых изменяемыми параметрами будут являться не только объем, но и цена реализации продукции, с критериями - сумма накопленных денежных средств или внутренняя норма прибыли. При их использовании надо стремиться к охвату всего периода функционирования проекта.

Третья группа методов, учитывающих фактор неопределенности при осуществлении инвестиционного проекта, - так называемый «анализ чувствительности». Общим подходом при проведении этого анализа является отслеживание влияния на самые значительные критерии коммерческой состоятельности проекта (обычно на внутреннюю норму прибыли) изменения вариации при этом составляют, как правило, +10*15%.

В заключение следует еще раз повторить тезис о необходимости выполнения оценки степени риска во всех случаях, когда есть основания сомневаться в точности подготовленных исходных данных. В первую очередь это должно относиться к проектам, осуществление которых предполагается в условиях обще нестабильности.

Таким образом, при организации работы по оценке проекта необходимо соблюдать следующее.

В основе интегрированной системы документации, для коммерческой оценки инвестиционных проектов должны выдерживаться четыре принципа: единый информационный стандарт, полнота, взаимосвязь, универсальность.

Для оценки коммерческой состоятельности инвестиционного проекта формируется четыре блока исходной информации: выручка от реализации, инвестиционные и текущие затраты, источники финансирования.

Основное допущение, используемое при выполнении оценки инвестиционных проектов, - деятельность предприятия в текущем интервале планирования полностью описывается суммарными потоками поступлений и платежей.

Для выполнения расчетов в постоянных ценах вся исходная информация, включая процентные ставки, должна быть подготовлена в реальном денежном исчислении.

Основным методом расчетов при оценке инвестиционных проектов является метод постоянных цен. Учет влияния инфляции должен проводиться в рамках анализа чувствительности.

Три группы методов оценки степени риска осуществления инвестиций:

вероятностный анализ, расчет критических точек и анализ чувствительности.

Точка безубыточности - минимальное значение какого- либо из ключевых исходных данных параметров, при котором данный проект остается безубыточным.

Особенности оценки инвестиционных проектов в России

Современная социально-экономическая и макроэкономическая обстановка в России в высшей степени неблагоприятна для осуществления активной деятельности в сфере реальных инвестиций. Не касаясь причин, которые привели к ее возникновению, продолжают действовать до сих пор, выделим основные аспекты сложившейся ситуации, с наибольшей силой, сказывающиеся на инвестиционной активности в целом и затрудняющие оценку инвестиционных проектов, в частности, это:

• общая нестабильность развития событии во всех сферах жизни страны;
• специфика рынка финансовых ресурсов, характеризующегося отрицательной реальной стоимостью денежного капитала;
• несовершенство действующего законодательства, не позволяющее в полной мере учитывать отрицательное воздействие инфляции. В 1993-1995 гг. темпы инфляции сохранялись довольно высокими и непрогнозируемыми, в 1996-97 гг. правительство России принимает ряд мер по сдерживанию темпов инфляции, искусственно занижая ее.

Каждое из перечисленных обстоятельств накладывает свое ограничение на использование стандартных методов оценки в том виде. в котором они используются на Западе и в других странах с развитым рыночным хозяйством. В 1994 г. в России совместными усилиями ведущих институтов разработаны «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» и их отбору для финансирования, ориентированные на унификацию методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях перехода экономики России к рыночным отношениям. Рекомендации основываются на методологии, широко применяемой в современной международной практике, и согласуются с методами, предложенными ЮНИДО. В них используются также подходы, выработанные при создании отечественных методик. Основные подходы едины во всех описанных рекомендациях.

Однако следует учитывать несколько моментов, позволяющих при сохранении методической корректности и объективности инвестиционных проектов учесть особенности российских условий их осуществления.

Общая нестабильность, проявляющаяся в невозможности достоверного прогнозирования динамики развития нескольких параллельных процессов - политического, экономического, финансового и т.д. (к тому же слишком зависимых друг от друга), ставит под вопрос правомерность и необходимость попыток объективной оценки проектов. В условиях, когда погрешность субъективных прогнозов многократно превышает точность выполняемых расчетов, большее внимание будет уделено интуитивным и неформальным методам оценки. Зачастую коммерческая состоятельность проекта фигурирует только в качестве одного из вспомогательных критериев, которыми руководствуются банки при принятии решений о предоставлении кредита, а почти в половине случаев кредиты выдаются на основании личного знакомства банкира и предпринимателя. Высок риск банкира на возврат кредита, так как нормативная и законодательная база порой не позволяет осуществить возврат.

Тем не менее, как представляется, на стадии подготовки предложения о предоставлении кредита, при получении гарантий от других финансовых институтов, при страховании бизнеса, в случае оценки недвижимого имущества, а также при разработке стратегии развития предприятия использование специальных методов анализа состоятельности инвестиций все-таки является необходимым. В этой связи главной проблемой становится обеспечение объективности, как при подготовке исходной информации, так и при ее интерпретации.

1.Базовым исходным вариантом расчета всегда должен быть расчет в постоянных ценах. Это жесткое требование основывается на признании очевидного факта:

прогнозировать развитие макроэкономической ситуации в России не в состоянии ни один эксперт, сколь бы прозорливым он не был. Рабочих гипотез может быть выдвинуто множество, и все они должны быть приняты во внимание и рассмотрены. Однако единственной общей исходной позицией для всех сценариев развития инфляционных процессов может и должно стать предположение о сохранении сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капиталов.

Главное условие достоверности оценки инвестиционного проекта - возможность проверки использованных исходных данных. Это условие может быть выполнено, если имеется вся исходная информация, используемая в расчетах, т.е. цены на все элементы затрат могут быть взяты либо по фактически сложившемуся уровню, либо по ближайшим аналогам на рынке товаров и услуг. Имеющийся стандартизованный аппарат позволит в этом случае если не измерить, то хотя бы сопоставить и проранжировать проекты, подготовленные специалистами, располагающими различными взглядами на текущую ситуацию и имеющие неодинаковый доступ к информации.

Все вышесказанное в связи с оценкой инфляционных процессов относится к тенденциям развития законодательной и нормативной базы в России. В этом направлении делаются кое - какие шаги. Так. теперь ежеквартально публикуется определенный Госкомстатом индекс инфляции, ежегодно производится переоценка основных средств и амортизационных отчислении, в 1996-97 гг. снижается ставка рефинансирования Банка России (с 10 февраля 1997 г. она составляет 42%, тогда как в октябре 1995 г. она была 170%) и т.д. Однако довольно трудно прогнозировать тенденции развития налогового законодательства: существует «опасность» введения новых налогов, изменения налоговых ставок и льгот.

Расчет в постоянных ценах или, если выражаться корректнее, расчет в денежных единицах с постоянной покупательной способностью при фиксированных ставках налогов и проценты - тот самый «худой мир», который лучше «доброй ссоры», это компромисс, на который должны согласиться все, кто серьезно собирается заниматься оценкой инвестиций в России в сложившейся обстановке

2.Для выполнения расчетов в постоянных ценах необходимо определить реальную стоимость капитала, измеряемую, как правило, размером банковской процентной ставки. Из теории следует, что последняя представляет собой разность между номинальной ставкой и темпом инфляции, отнесенную к индексу инфляции (см. формулу (20)).

Прежде чем начинать считать, необходимо напомнить, что годовая банковская ставка, используемая в России, не отражает действительную ставку доходности кредиторов. Это вызвано тем, что в подавляющем большинстве ссуды коммерческих банков выдаются на условиях ежемесячного начисления процентов и, следовательно, у банка появляется возможность использовать изымаемые проценты для увеличения своих кредитных ресурсов. Значит, ссуда, выданная банком, приносит последнему доход, исчисляемый методом сложных процентов.

В 1996 г. политика, проводимая Банком России, направлена на снижение ставки рефинансирования с целью оживления инвестиционных процессов в стране. Это соответствует уровню снижения инфляции.

3.Расчеты в текущих ценах, безусловно, необходимы для анализа риска, связанного с осуществлением инвестиций. В данном проекте должна исследоваться устойчивость проекта к вероятным изменениям внешних факторов. Число просчитываемых в процессе анализа сценариев может быть неограниченным, а также должны рассматриваться и возможные последствия изменения законодательного окружения. Тем не менее, все расчеты должны выполняться на основе базового варианта, являясь по сути дела дополнением к нему.

4.Проекты, связанные с импортом оборудования (сырья) или экспортом продукции, а также финансируемые за счет выгодных кредитов, могут обеспечиваться в долларах. При этом, однако, следует иметь ввиду, что доллар в России не является денежной единицей с неизменной покупательной способностью. Более того, последняя неизменно снижается, т.е. доллар фактически также подвержен воздействию внутренней инфляции. Следовательно, наряду с расчетом в постоянных долларах при сложившейся структуре цен дополнительно должны быть учтены и возможные различия в динамике внешних и внутренних цен.

Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов, выполненная с учетом четырех вышеприведенных рекомендаций может обеспечить в первую очередь объективность результатов.

Вторым существенным моментом является гарантия сопоставимости проектов, подготовленных различными группами экспертов, что может быть особенно актуально для инвестиционных и финансовых институтов и организаций (в том числе государственных), имеющих дело с большим объемом работы по экспертизе предложении.

Заключение

В данной работе исследованы вопросы эффективности использования существующих методов и сразу следует отметить, что едино признанных лучших методов не существует. Разные авторы называют свой выбор, но в целом, подавляющее большинство сходятся на мнении, что именно методы дисконтирования - самые эффективные методы. К сожалению, многие из них очень неудобны в использовании. Зачастую информация, на которую опираются методы, очень расплывчата, имеет большие погрешности, а иногда и попросту отсутствует.

Использование же простых методов оправдывается лишь легкостью их подсчета, но они никак не могут быть использованы в качестве существенных аргументов в пользу утверждения проекта, хотя они могут использоваться как фильтр на начальном этапе, когда необходимо сразу отсеять заведомо убыточные проекты.

В исследуемой сфере много проблем не методологического характера. Они связаны прежде всего с общей нестабильной обстановкой в стране, недостатками в правовой базе, монополизмом государства на рынке инвестиций (имеется в виду уже рухнувший рынок государственных ценных бумаг, высасывающий все потенциальные внутренние, а с недавнего времени и часть иностранных инвестиционных средств).

Для решения этих проблем необходимо пересмотреть государственную политику, прежде всего, относительно внутренней задолженности, дефицита бюджета. Необходимо разработать реально действующую правовую основу инвестиционной деятельности, усилить защиту интеллектуальной собственности и многое другое.

В работе приведен опыт зарубежных стран в исследуемой области, представляется возможным его применение в сложившихся в России условиях с некоторыми поправками. Так, при оценке инвестиционных проектов в России важно учитывать следующие моменты.

Три фактора, в наибольшей степени затрудняют использование стандартных методов оценки коммерческой состоятельности проектов, реализуемых на территории России: общая нестабильность, отрицательная реальная процентная ставка и несовершенство действующего законодательства.

Главное условие, обеспечивающее объективность результатов анализа инвестиционных проектов, - выполнение расчетов в постоянных ценах и использование действующих значений всех исходных параметров.

Расчеты в текущих ценах должны выполняться в рамках анализа риска проекта в качестве дополнение к базовому расчету в постоянных ценах.

В качестве единственного объективного измерителя стоимости капиталов в сложившихся условиях должна выступать ставка рефинансирования Банка России.

Исходной гипотезой о величине ежемесячного темпа инфляции при определении реальных процентных ставок должно быть значение ставки Банка России в пересчете на календарный месяц.

Использование доллара США в качестве денежной единицы с постоянной покупательной способностью оправдано только в случае проектов, напрямую связанных с импортно-экспортными операциями или валютными источниками финансирования. Таким образом, при решении вышеназванных задач, эффективность оценки возрастет, но остается другая проблема - их применение на практике. Если это дело опять будет пущено в долгий ящик, то дальнейшее отставание России от передовых стран мира гарантировано.

Литература

1. Абчук В.А., Матвейчук Ф.А., Томашевский Л.П. Справочник по исследованию операций / Под общ. ред. Ф.А.Матвеичука. М.: Воениздат, 1979.
2. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. М.: Интерэксперт, 1995.
3. Бернар И., Колли Ж.-К. Толковый экономический и финансовый словарь: Пер. с фр. Тт.1-2. М.: Междунар. отношения, 1994.
4. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. - Киев: МП «Итем» ЛТД; 1995. -447с.
5. Бухгалтерский анализ: Пер. с англ. К.: Торгово-издательское бюро ВНУ, 1993.
6. Владимирова Г.А„ Соколов В.Г. Как оценить финансовое состояние фирмы// Новосибирск: Экор,1994.
7. Волков Н.Г. Учет долгосрочных инвестиций и источников их финансирования. М: Финансы и статистика, 1994.
8. Воронов К. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов// Финансовая газета, № 49-52, 1993: № 1-7,1994.
9. Ворст И., Ревентлоу П. Экономика фирмы: Учеб.: Пер. с датск. М.: Высшая школа, 1994.
10. Ю.Газеев М.Х., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993.
11. Глазунов В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. М.: Финстатинформ, 1997. - 135с.
12. 12.3айдель А.Н. Элементарные оценки ошибок измерений. Л.: Наука, 1968.
13. 13.Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций. М. 1995.
14. 14.Инвестиционная деятельность. Сборник методических материалов. Вып. 1. М.: Интерэксперт, 1994.
15. Инвестиционное проектирование// Практическое руководство. М.. Финстатинформ, 1995.
16. Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта. М. 1996.
17. Карнович А.Н. Оценка инвестиционной эффективности проектов. Новосибирск. 1996.
18. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия// М.: Центр экономики и маркетинга, 1995.
19. Ковалев ВВ. Финансовый анализ М.: Финансы и статистика, 1996.
20. Козлова Е.П., Парашутин Н.В., Бабченко Т.Н. Бухгалтерский учет в промышленности. М.: Финансы и статистика, 1993.
21. .Козлова О.И., Сморчкова М.С., Голубович А.Д. Оценка кредитоспособности предприятий. М.: АО «АРГО», 1993.
22. Коломина М.Е. Сущность и измерение инвестиционных рисков. Финансы. 1994. №4. 18. Основы инвестирования. М.: «Церих-ПЭЛ», 1992.
23. Коммерческая оценка инвестиционных проектов. Основные положения методики. С-П.: ИКФ «АЛЬТ», 1993.
24. Крейнина М.Н. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерных обществ в промышленности, строительстве и торговле. М.: 1994.
25. Лившиц В.Н. Проектный анализ: методика, принятая во Всемирном Банке/ЭиММ, т.30. №3, 1994.
26. Макарьева В.И. Методология бухгалтерского учета в условиях рыночной экономики. М.: НПКФ «ЛАНКС», 1993.
27. Медынский В.Г., Шаршукова Л.Г. Инновационное предпринимательство: Учебное пособие. - М.:ИНФРА-М, 1997 - 240с.
28. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для инвестирования. М., 1994.
29. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. Официальное издание М., 1994.
30. Методологические подходы к оценке инвестиционных проектов в условиях переходной экономики/Букина Г.Н. - Новосибирск: Издательство ИЭиОПП СО РАН, 1997. - 60с.
31. Микков У.Э. Оценка эффективности капитальных вложений. М. 1991.
32. Мэрилл Линч, Пиерс, Финнер Энд Смит, Инк. Как читать финансовый отчет: Пер. с англ. М,: Дело,1992.
33. Нидлз Б., Андерсон X., Колдуэлл Д. Принципы бухгалтеркого учета: Пер. с англ. / Под ред. Я.В.Соколова. М.: Финансы и статистика, 1993.
34. Популярный экономико-статистический словарь-справочник/Под ред. И.И. Елисеевой. М. финансы и статистика, 1993.
35. Рабочая книга по прогнозированию / Отв. ред. И.В. Бестужев-Лада. М.: Мысль, 1982.
36. Растригин Л.А. Системы экстремального управления. М.: Наука, 1974.
37. Романов А.Н., Лукасевич И.Я. Оценка коммерческой деятельности предпринимательства. М.: Финансы и статистика. Банки и биржи, 1993.
38. Таха X. Введение в исследование операций: Пер. с англ. Кн. 1 -2. М.: Мир, 1985.
39. Федотова М.А. Доходы предпринимателя. М.: Финансы и статистика, 1993.
40. Финансовый анализ деятельности фирмы. М.: Ист-сервис, 1994.

Гаэеев М,Х., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка, М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993. с.14.

Для финансовой оценки предпринимательского проекта применяется система показателей (коэффициентов), характеризующих ликвидность, платежеспособность, прибыльность, использование активов и акционерного капитала (табл. 2.29).

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективно­сти инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (Утверждены Госстроем РФ, Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомпромом РФ № 7‑12/47 от 31 марта 1994 года), финансовая оценка предпринимательского проекта и его вариантов осуществляется с помощью следующих показателей:

– чистый дисконтированный доход (NPV);

– рентабельность инвестиций (PI);

– внутренняя норма доходности (IRR);

– срок окупаемости проекта (PP);

–бухгалтерская рентабельность инвестиций (ARR);

– точка безубыточности (Тб).

Характерная черта предпринимательского проекта состоит в том, что денежные средства вкладываются сегодня, чтобы возместить их и получить некоторую дополнительную сумму в будущем, т.е. предполагается возврат инвестиций (возмещение инвестированной суммы) и доход на инвестиции (приток доходов сверх вложенной суммы на протяжении периода функционирования капитала).

Определенная сумма средств предполагается для инвестирования в настоящий момент только при условии, что результатом будет приток денежных поступлений в последующие годы. Появляются две неодинаковые величины денежных средств.

Во-первых, имеются средства, идущие на инвестиции, которые предоставляются в полном объеме в начале осуществления проекта. Момент вложения этих средств в аналитических целях называется нулевым моментом времени..

Таблица 2.29

Расчет показателей оценки финансового состояния предприятия

	Показатель	Формула расчета	Примечание	Характеристика показателей
1. ЛИКВИДНОСТЬ
	Коэффициент общей ликвидности, К л		Краткосрочные активы – это активы, которые могут быть обращены в наличность в течении 1 года и раннее; краткосрочные обязательства должны быть погашены в течении года	К л показывает, как предприятие может выполнить свои краткосрочные обязательства за счет имеющихся краткосрочных активов. Соотношение 2:1 является оптимальным для большинства предприятий и отраслей. Чем выше К л, тем более привлекательны предприятие и отрасль для инвестора
	Коэффициент срочной ликвидности, К сл		К сл служит более строгой мерой ликвидности. Запасы исключаются из расчета; эта статья считается последним ликвидным средством	К сл показывает, как предприятие может выполнить свои краткосрочные обязательства за счет имеющихся легкореализуемых активов. Соотношение 1:1 является оптимальным для большинства предприятий

Продолжение таблицы 2.29

	Возврат дебиторской задолженности (в днях), Д 3		Дебиторская задолженность – это средства, которые клиенты должны предприятию	Большая величина Д 3 (около года) может свидетельствовать: о наличии трудностей с погашением дебиторами своих счетов; о наличии трудностей со сбытом продукции; о том, что продукция предприятия науко- или капиталоемкая
	Оборачиваемость товарных запасов (в днях), О тз			Большая величина О тз будит свидетельствовать о наличии излишних запасов. Незначительная величина – недостаток необходимых запасов
	Чистый оборотный капитал, К чо			Положительная величина К чо свидетельствует о ликвидности предприятия в целом
	Структура текущих активов – дебиторская задолженность; – денежные средства			Если доля значительна (более 50%), это может свидетельствовать о недостаточном контроле за поступлением платежей. Незначительная доля свидетельствует о финансовом риске из-за недостатка наличных денег

Продолжение таблицы 2.29

2.ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТЬ
	Коэффициент общей платежеспособности, К оп		Под обязательствами понимается сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств, а так же сумма собственного капитала	К оп показывает долю собственного капитала в финансировании предприятия
	Коэффициент возврата долгосрочных обязательств, К вд			К вд должно быть значительно больше 1. В этом случае он будет свидетельствовать о вложенных средствах
3. ПРИБЫЛЬ
	Коэффициент валовой прибыли, К вп		Валовая прибыль равняется выручке от реализации за вычетом себестоимости реализованной продукции	Сравните К вп с аналогичным показателями альтернативных вариантов
	Коэффициент чистой прибыли (или коэффициент прибыльности), К чп		Чистая прибыль – это прибыль, оставшаяся после выплаты налогов, но до выплат дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям	Высокие значения К чп свидетельствуют: о благоприятной конъюнктуре рынка для предприятия; об эффективном использовании материальных и финансовых средств, имеющихся у предприятия

Продолжение таблицы 2.29

	Коэффициент удержания, К у			К у от 0,8 до 1,0 указывает, что предприятие стремится заработать деньги путем инвестирования в самом предприятие
4. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ АКТИВОВ
	Стоимость недвижимости предприятия		Недвижимость – это земля, а так же всякое имущество, прикрепленное к земле и прочно связанное с ней (здания, сооружения и т.д.)	– насколько снизится первоначальная (базовая) стоимость недвижимости в результате износа за 1 год (определите амортизацию); – соответствие стоимости недвижимости по текущим рыночным ценам; – возможность альтернативного использования недвижимости (может ли данная недвижимость использоваться в других целях, например, для сдачи в аренду, постройки на этом месте жилых домов и т.д.)

Продолжение таблицы 2.29

	Реальная стоимость предприятия			Включает действительную стоимость: филиалов предприятия, акций, выпущенных и затем вновь купленных предприятием
	Показатели фондоотдачи, Ф о				Высокие показатели свидетельствуют: – об обеспечении максимального использования производственных мощностей; – об оптимальном количестве товарных запасов
5. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
	Норма прибыли на акционерный капитал, П ак			Средняя величина акционерного капитала рассчитывается как среднее арифметическое: сумма акционерного капитала на начало и на конец года, деленная на два.	Тенденция изменения П ак должна быть стабильной и возрастающей

Окончание таблицы 2.29

	Коэффициент оборачиваемости акционерного капитала, К оак				Акционерный капитал включает обыкновенные акции, оплаченную часть капитала и нераспределенную прибыль.	Проследите тенденцию изменения данного показателя. Большая величина К оак свидетельствуют об эффективности проекта
	Коэффициент финансового риска, К фр				Долгосрочная задолженность определяется как сумма долгосрочных кредитов за вычетом произведенных выплат	Тенденция уменьшения К фр указывает на снижение финансового риска и стабилизацию состояния предприятия
		Норма прибыли на обыкновенные акции П оа
		Коэффициент соотношения цена/доход, Ц/Д			Доход на одну акцию за год рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия за год к числу проданных акций	Ц/Д до 10 относится с низким соотношением; более 30– с высоким

Во-вторых, имеется ожидаемый поток денежных поступлений на протяжении нескольких лет в будущем как результат этих инвестиций.

Эти две величины не могут сравниваться непосредственно, так как возникают в разные моменты времени. Для корректного сравнения необходимо сведение этих двух сумм к эквивалентным величинам, рассчитанным на один и тот же момент времени, называемый нулевым. Величина предполагаемых инвестиций не корректируется, так как она выражена в стоимости нулевого момента времени. Поток денежных поступлений сводится к их текущей стоимости, чтобы сравнить с величиной вкладываемых средств. Для этого суммы денежных поступлений каждого года умножаются на коэффициент дисконтирования при соответствующем уровне доходности (ставке дисконтирования).

Дисконтированием называется процесс приведения (корректировки) будущей стоимости денег к их текущей приведеннойстоимости.

Ставка дисконтирования – это норма прибыли, которую инвесторы обычно получают от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Это требуемый инвестором уровень доходности инвестиций.

Ставка дисконта определяется по следующей формуле (d) :

d = [(1+a/100) × (1+b/100) × (1+c/100)] ×100% – 100%; (2.25)

a – принимаемая цена капитала или доходность альтернативных проектов вложения финансовых средств (это может быть ставка рефинансирования ЦБ РФ, среднеотраслевой уровень рентабельности, процентная ставка по кредиту);

b – уровень премии за риск для проектов данного типа (в соответствии с классификацией изменений);

c – уровень инфляции.

Если a+b+c≤10%, то расчет дисконта можно упростить:

d = a + b + c (2.26)

Премия за риск рассчитывается исходя из среднего класса изменений (), определяемого на основе морфологической таблицы (Приложение Г):

k i – класс сложности изменений по i‑му классификационному признаку (i‑й строке таблицы Приложения Г);

n – количество классификационных признаков.

Премия за риск устанавливается исходя из соотношения среднего класса изменений и средней премии за риск, устанавливаемой для изменений данного класса (табл. 2.30):

Таблица 2.30

Соотношение среднего класса изменений и средней премии за риск, устанавливаемой для изменений данного класса

Показатели цены капитала и инфляции включаются в расчет дисконта на основании официальной статистики.

Чистый дисконтированный доход (NPV) рассчитывается как разность будущего дохода от реализации мероприятий и затрат на его осуществление:

NPV = PV – CI, (2.28)

где PV – дисконтированная величина дохода предприятия.

CI– величина инвестиций.

Определяем чистую текущую стоимость (PV) по следующей формуле:

(2.29)

где ЧП – чистая прибыль предприятия,

А – сумма амортизационных отчислений,

d– ставка дисконта;

n– период, для которого рассчитывается текущая стоимость(должен быть равен сроку функционирования проекта).

Для расчета чистой прибыли за весь период реализации инвестиционного проекта воспользуемся данными табл. 2.31.

Таблица 2.31

Расчет прибыли от реализации продукции (оказания услуг) за период реализации инвестиционного проекта

	Показатели			последующие годы
	Чистая прибыль (см. табл.2.24)
	Финансовое сальдо нарастающим итогом
	Сумма амортизационных отчислений
	Сумма чистой прибыли и амортизационных отчислений
	Ставка дисконта
	Дисконтированная стоимость денежных потоков
	Дисконтированная стоимость денежных потоков нарастающим итогом (PV)

Критерием экономической эффективности инвестиционного проекта является положительное значение NPV.

Индекс рентабельности инвестиций рассчитывается по формуле (2.30) и показывает, сколько рублей дохода приходится на 1 руб. инвестиций:

(2.30)

Величина индекса рентабельности получилась больше единицы, что характеризует проект как эффективный.

Внутренняя норма доходности (IRR) показывает такое значение дисконта, при котором NPV принимает значение, равное 0. Данный показатель определяется методом итерации (подбора). Однако на практике применяют метод приблизительной оценки внутренней нормы доходности. Для этого проводится ряд вычислений NPV с постоянным увеличением дисконта до тех пор, пока NPV не станет отрицательным. И затем рассчитывается приближенное значение IRR по формуле:

IRR = d 1 +
, (2.31)

где d 1 – максимальное значение дисконта (из ряда приведенных расчетов), при котором NPV принимал положительное значение;

d 2 – минимальное значение дисконта, при котором NPV принимал отрицательное значение;

ДД (d 1) и ДД (d 2) – соответственно значения NPV при дисконтах, равных d 1 и d 2.

Расчет показывает, если IRR > CC, т.е. доход выше, чем доходность безрисковых вложений, то проект будет эффективным.

Бухгалтерская рентабельность инвестиций (ARR) рассчитывается как отношение средней величины дохода инвестора по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций.

Срок окупаемости инвестиционного проекта определяется по формуле:

Ток =
, (2.32)

где CI– сумма инвестиций, тыс. руб.;

ЧПср – средняя сумма чистой прибыли за три года реализации проекта, тыс. руб.

Если расчеты произведены верно, то должны выдерживаться следующие соот­ношения при заданных дисконте (d) и сроке реализации (T p):

а) если NPV >0, то Т ок < Т р, PI >1, IRR >d;

б) если NPV <0, то Т ок > Т р, PI <1, IRR

Проведенные расчеты сведем в таблицу 2.32.

Таблица 2.32

Основные показатели эффективности инвестиционного проекта по производству продукции (оказанию услуг)

Показатель		Сущность показателя	Критерий положительной оценки		Значение показателя
		Чистая текущая стоимость, на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта. Показатель дает абсолютную величину роста (тыс. руб.).
		Рентабельность инвестиций, показывает относительную величину прироста чистой текущей стоимости после завершения проекта (%).
		Внутренняя норма прибыли, означает норму прибыли, превышение которой делает проект убыточным (%).	IRR>СС, где СС – цена авансированного капитала или безрисковых вложений
	Период окупаемости проекта, показывает тот срок, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций за счет поступлений от реализации проекта (число лет)		PP<=t, гдеt– приемлемый для инвестора срок отвлечения инвестиционных ресурсов
	Бухгалтерская рентабельность инвестиций, отношение средней величины дохода инвестора по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций (%)		ARR>r, гдеr– стандартный для инвестора уровень рентабельности

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов.

Цель оценки инвестиционного проекта заключается в представлении информации лицу, принимающему решение, в виде, позволяющем ему сделать вывод о целесообразности или нецелесообразности инвестирования. Для этого служит коммерческая оценка.

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

Возмещения вложенных средств за счет доходов от реализации;

Получения прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;

Окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для фирмы.

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы.

Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что порождается рядом факторов:

Во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени;

Во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов;

В-третьих, осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и к риску ошибки.

Именно наличие этих факторов породило необходимость в создании специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности.

Известны два основных подхода к оценке коммерческой привлекательности инвестиционного проекта: “финансовая состоятельность” (финансовая оценка) и экономическая оценка . Оба указанных подхода взаимно дополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Во втором -- акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта.

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта, -- оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта (предприятия) своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Другое значение этого слова -- степень обращаемости финансовых активов в денежную форму. Последние включают в себя все выплаты, связанные с осуществлением проекта.

С позиции бюджетного подхода ликвидность означает положительное сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов на каком-либо временном интервале фактически означает банкротство проекта и соответственно делает недостижимыми все последующие успехи.

В качестве притоков денежных средств рассматриваются: поступления от реализации продукции, внереализационные доходы, увеличение основного акционерного капитала за счет дополнительных эмиссий акций, привлечение денежных ресурсов на возвратной основе (кредиты и облигационные займы).

Оттоками являются: инвестиционные издержки. включая затраты на формирование оборотного капитала, текущие затраты, платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживание внешней задолженности (проценты и погашение займов), дивидендные выплаты.

Решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключительное значение. Как показывает опыт, одна из основных причин возникновения трудностей заключается в недооценке потребности в средствах для формирования оборотного капитала.

В процессе своего осуществления инвестиционный проект должен обеспечивать достижение двух главных целей: получение приемлемой прибыли на капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ достижения этих целей может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки, которые могут быть разбиты на три основных категории: коэффициенты рентабельности, оценки использования инвестиций, оценки финансового состояния.

Первая группа финансовых коэффициентов -- показатели рентабельности.

Под прибыльностью (рентабельностью) предприятия понимается способность предприятия "приносить" прибыль на вложенные в текущую деятельность средства.

Таблица 1.2.

Коэффициенты рентабельности предприятия

наименование коэффициента		характеристика
Рентабельность продаж		Показывает, сколько прибыли приходится на единицу реализованной продукции. Уменьшение свидетельствует о снижении спроса на продукцию предприятия.
Рентабельность капитала		Показывает эффективность использования всего имущества предприятия. Снижение также свидетельствует о падении спроса на продукцию и о перенакоплении активов
Рентабельность собственного капитала		Показывает эффективность использования собственного капитала
Рентабельность постоянного капитала	ЧП/(СобК+ +ДК)	Отражает эффективность использования капитала, вложенного в деятельность предприятия (как собственного, так и заемного)

ЧП -- чистая прибыль;

ВР -- выручка от реализации;

ИБ -- итог баланса;

СобК -- собственный капитал;

ДК -- долгосрочные кредиты.

Вторая группа финансовых коэффициентов -- показатели использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Коэффициенты показывают, сколько раз в течение года фирма возвратила себе стоимость вложенного капитала. Высокое значение свидетельствует об эффективности использования капитала и повышении за счет этого показателя ликвидности.

Таблица 1.3.

Коэффициенты использования инвестиций

Наименование коэффициента		Характеристика
оборачиваемость		Отражает скорость оборота всего капитала предприятия
Оборачиваемость мобильных		Показывает скорость оборота всех мобильных средств. Рост характеризуется положительно.
Оборачиваемость материальных оборотных		Отражает число оборотов запасов и затрат предприятия. Снижение свидетельствует об относительном увеличении производственных запасов и незавершенного производства или о снижении спроса на готовую продукцию.
Оборачиваемость продукции		Показывает скорость оборота готовой продукции. Рост коэффициента означает увеличение спроса на готовую продукцию предприятия, снижение -- затоваривание.
Оборачиваемость собственного капитала		Показывает скорость оборота собственного капитала

ГП -- готовая продукция;

ОборК -- оборотный капитал предприятия;

Зап -- величина запасов.

Показатели, входящие в первые две группы, отражают успешность производственной и маркетинговой политики.

Третья группа коэффициентов -- показатели финансового положения предприятия, которое оценивается с помощью коэффициентов ликвидности.

Ликвидность (текущая платежеспособность) - это способность предприятия выполнять краткосрочные обязательства за счет текущих активов.

Таблица 1.4.

Коэффициенты, характеризующие финансовое положение предприятия.

Наименование коэффициента		Характеристика
Коэффициент ликвидности		характеризует способность предприятия выполнять краткосрочные обязательства за счет всех текущих активов.
Коэффициент абсолютной ликвидности	(ДС+КФВ)/ТП	отражает способность предприятия выполнять краткосрочные обязательства за счет свободных денежных средств и краткосрочных финансовых вложений
Коэффициент промежуточной ликвидности	(ДС+КФВ+ДЗ+ГП)/ТП	характеризует способность предприятия выполнять краткосрочные обязательства за счет более ликвидной части текущих активов. При расчете данного показателя основным вопросом является разделение текущих активов на ликвидную и трудноликвидную части. Этот вопрос в каждом конкретном случае требует отдельного исследования, так как к ликвидной части активов безоговорочно можно отнести лишь денежные средства. В классическом варианте расчетов коэффициента промежуточной ликвидности под наиболее ликвидной частью текущих активов понимаются денежные средства, краткосрочные финансовые вложения, непросроченная дебиторская задолженность (счета к получению) и готовая продукция на складе).

ТА -- текущие активы (оборотные средства, раздел 2 актива);

ТП -- текущие пассивы (краткосрочные обязательства);

КФВ -- краткосрочные финансовые вложения;

ДЗ -- дебиторская задолженность.

Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предприятию. Она представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Поэтому значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционной деятельности трудно переоценить. Особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений.

Поделитесь работой в социальных сетях

Если эта работа Вам не подошла внизу страницы есть список похожих работ. Так же Вы можете воспользоваться кнопкой поиск

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное

образовательное учреждение высшего профессионального

образования

«Санкт-Петербургский государственный университет

экономики и финансов»

Факультет финансовых, кредитных и международных

экономических отношений

Кафедра финансов

Допустить к защите

Научный руководитель

_______________________

«__» _____________2012 г.

КУРСОВАЯ РАБОТА

по курсу «Финансы организаций»

студента 439 группы

Иванова Ивана

на тему:

«Финансовые методы оценки эффективности инвестиционных проектов»

Научный руководитель _________________

САНКТ-ПЕТЕРБУРГ

2012

Введение

Актуальность темы исследования. Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предприятию. Она представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Поэтому значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционной деятельности трудно переоценить. Особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений. Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных методов. Имея некоторые оценки, полученные с помощью методов, пусть даже в известной степени условных, легче принимать окончательные решения, этим обуславливается актуальность данной темы.

Объектом исследования являются данные инвестиционного проекта группы ЛСР.

Предметом исследования является инвестиционный проект и методы его оценки.

Цель исследования составляет раскрытие сущности инвестиционного проекта, а также характеристика методов его оценки.

Для достижения цели исследования необходимо выполнить следующие задачи исследования:

• раскрыть понятие инвестиционного проекта и охарактеризовать критерии принятия решений по инвестиционным проектам;
• изучение статистических и динамических методов оценки инвестиционных проектов;
• анализ и финансовая оценка инвестиционного проекта группы ЛСР;

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав (включающих по 2 параграфа каждая), заключения, библиографического списка и приложений.

В первой главе характеризуется сущность инвестиционного проекта – описание решений по инвестиционным проектам и критериев их принятия.

Во второй главе рассматриваются основные методы оценки инвестиционных проектов: основанные на дисконтированных и учетных оценках.

В третьей главе – оценивается инвестиционный проект группы ЛСР с помощью основных методов оценки проектов.

В заключении подведены общие итоги курсовой работы, изложены основные выводы.

Глава 1. Сущность инвестиционного проекта

1. Понятие инвестиционного проекта

Инвестиции имеют большое значение не только для будущего положения предприятия, но и для экономики страны в целом, так как являются основным рычагом экономического роста страны.

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. Как правило, любая компания всегда формирует портфель доступных инвестиционных проектов, реализация которых может осуществляться по мере наступления определенных условий и предпочтений (целесообразность, экономическая эффективность, изменившаяся конъюнктура рынка, требования экологии, наличие доступных источников финансирования, незапланированные доходы и др.)

Понятие инвестиционного проекта трактуется двояко: как деятельность (мероприятие), предполагающая осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей; как система, включающая определённый набор организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих эти действия .

В соответствии с законодательством «инвестицинный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капвложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)» .

В соответствии с этим определением инвестиционный проект можно рассматривать в нескольких аспектах. Во-первых, как набор документации, соответствующей некоторым стандартам. Во-вторых, как программу действий, связанных с его реализацией. В-третьих, инвестиционный проект предполагает обоснование экономической целесообразности совершения реальных инвестиций .

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций; стоимость инвестиционного проекта; множественность доступных проектов; ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования; риск, связанный с принятием того или иного решения, и т.п. В целом, все решения можно классифицировать следующим образом.

Классификация распространенных инвестиционных решений:

1. обязательные инвестиции, то сеть те, которые необходимы, чтобы фирма могла продолжать свою деятельность:

• решения по уменьшению вреда окружающей среде;
• улучшение условий труда до гос. норм.

1. решения, направленные на снижение издержек:

• решения по совершенствованию применяемых технологий;
• по повышению качества продукции, работ, услуг;
• улучшение организации труда и управления.

1. решения, направленные на расширение и обновление фирмы:

• инвестиции на новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица);
• инвестиции на расширение фирмы (возведение объектов на новых площадях);
• инвестиции на реконструкцию фирмы;
• инвестиции на техническое перевооружение (замена и модернизация оборудования).

1. решения по приобретению финансовых активов:

• решения, направленные на образование стратегических альянсов (синдикаты, консорциумы, и т.д.);
• решения по поглощению фирм;
• решения по использованию сложных финансовых инструментов в операциях с основным капиталом.

1. решения по освоению новых рынков и услуг;
2. решения по приобретению нематериальных активов.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Очевидно также, что важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Уровень ответственности, связанный с принятием проектов различной стоимости различен. Поэтому должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т.е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что каких-то критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.

Инвестиционные проекты считаются независимыми , если параметры одного из них не влияют на параметры другого. Инвестиционные проекты будут зависимыми , если параметры одного из них зависят от параметров другого.

Среди зависимых проектов можно выделить замещающие и статистически зависимые проекты. Замещающими считаются такие инвестиционные проект, для которых реализация одного приводит к уменьшению или увеличению результативности другого. Статистически зависимыми считаются такие проекты, результативность которых зависит от одних и тех же факторов.

По типу принимаемого инвестиционного решения можно выделить альтернативные, комплементарные и совместные проекты. Имеем дело с альтернативными, если принятие к реализации одного из них означает автоматический отказ от принятия других. Комплементарные - это такие инвестиционные проекты, для которых возможна совместная реализация, причем в этом случае может возникать дополнительный доход (положительный синергетический эффект), который не появляется, если проекты реализуются по отдельности. Совместные инвестиционные проекты – это такие проекты, которые могут реализовываться совместно, каждый в частичном объеме .

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования достаточно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Весьма существенен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может существенно варьировать. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому решения нередко принимаются на интуитивной основе.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд методов, с помощью которых расчёты могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные известными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

1. Критерии принятия инвестиционных решений

Управляющие, сталкиваясь с одним и тем же набором инвестиционных возможностей, но, используя разные критерии оценки инвестиций, склонны принимать весьма различные инвестиционные решения. Очевидно, что все ниже перечисленные критерии не могут быть одинаково пригодными. Поэтому следует тщательно выбирать критерии для оценки предлагаемых инвестиций.

1. критерии, позволяющие оценить реальность проекта:

• нормативные критерии (правовые), т.е. нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.;
• ресурсные критерии, по видам:
• научно-технические критерии;
• технологические критерии;
• производственные критерии;
• объем и источники финансовых ресурсов.

1. количественные критерии, позволяющие оценить целесообразность реализации проекта.

• соответствие цели проекта на длительную перспективу целям развития деловой среды;
• риски и финансовые последствия (ведут ли они дополнения к инвестиционным издержкам или снижения ожидаемого объема производства, цены или продаж);
• степень устойчивости проекта;
• вероятность проектирования сценария и состояние деловой среды.

1. количественные критерии (финансово-экономические), позволяющие выбрать из тех проектов, реализация которых целесообразна (критерии приемлемости)

• стоимость проекта;
• чистая текущая стоимость;
• прибыль;
• рентабельность;
• внутренняя норма прибыли;
• период окупаемости;
• чувствительность прибыли к горизонту (сроку) планирования, к изменениям в деловой среде, к ошибке в оценке данных.

В целом, принятие инвестиционного решения требует совместной работы многих людей с разной квалификацией и различными взглядами на инвестиции. Тем не менее, последнее слово остается за финансовым менеджером, который придерживается некоторым правилам.

Правила принятия инвестиционных решений:

1. инвестировать денежные средства в производство или ценные бумаги имеет смысл только, если можно получить чистую прибыль выше, чем от хранения денег в банке;
2. инвестировать средства имеет смысл, только если, рентабельности инвестиции превышают темпы роста инфляции;
3. инвестировать имеет смысл только в наиболее рентабельные с учетом дисконтирования проекты.

Таким образом, решение об инвестировании в проект принимается, если он удовлетворяет следующим критериям:

• дешевизна проекта;
• минимизация риска инфляционных потерь;
• краткость срока окупаемости;
• стабильность или концентрация поступлений;
• высокая рентабельность как таковая и после дисконтирования;
• отсутствие более выгодных альтернатив.

Глава 2. Методы оценки инвестиционных проектов

1. Статистические методы

Работа по определению экономической эффективности инвестиционного проекта является одним из наиболее ответственных этапов прединвестиционных исследований. Он включает детальный анализ и интегральную оценку всей технико-экономической и финансовой информации, собранной и подготовленной для анализа в результате работ на предыдущих этапах прединвестиционных исследований .

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов инвестирования в операции с реальными активами. В значительной степени она основывается на проектном анализе. Цель проектного анализа – определить результат (ценность) проекта. Как правило для этого применимо следующее выражение: Результат проекта = цена проекта - затраты на проект.

Прогнозная оценка проекта является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов:

• инвестиционные расходы могут производиться или в разовом порядке, или на протяжении длительного времени;
• период достижения результатов реализации инвестиционного проекта может быть больше или равен расчетному периоду;
• проведение длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, то есть к росту инвестиционного риска.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов в зависимости от интересов его участников .

Инвестиционные решения должны быть эффективными и финансово состоятельными, поэтому подлежат обязательной оценке с этой точки зрения. Поскольку речь идет о конкретном периоде времени в будущем, то необходимо иметь в виду два аспекта: абсолютная величина прибыльности и вероятность ее достижения.

Для определения эффективности инвестиционных затрат их необходимо оценить с точки зрения доходности. Эффективность принятия инвестиционного решения определяют, используя статистические методы и методы дисконтирования .

1. Статистические методы (основанные на учетных оценках):

• Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period );
• Коэффициент эффективности (рентабельности) инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return ).

1. Динамические методы (основанные на дисконтированных оценках):

• Чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value );
• Внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);
• Индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);
• Модифицированная внутренняя норма прибыли - MIRR (Modified Internal Rate of Return);
• Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period ).

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику.

• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow ), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash Outflow ), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow ). Под чистым оттоком понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным . Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным .
• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.
• Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.
• Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.
• Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Срок окупаемости инвестиций (PP)

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости (Payback Period).

Под сроком окупаемости инвестиций понимается срок, по истечении которого общая сумма поступления от проекта станет равной общей сумме вложенных средств. Момент времени, в который общая сумма поступлений становится равной общей сумме первоначальных инвестиций, в финансовом менеджменте называется точкой безубыточности. Поступления денежных средств после прохождения точки безубыточности не учитываются. Проекты с равными сроками окупаемости признаются равноценными. Данный метод также позволяет определить уровень ликвидности проекта и инвестиционного риска. Чем меньше сроки окупаемости, тем больше ликвидность, и наоборот, чем больше срок окупаемости, тем меньше ликвидность. Чем выше ликвидность, тем меньше риск, и наоборот, чем меньше ликвидность, тем выше риск, связанный с проектом.

В российской практике в зависимости от способа определения величины денежных потоков, генерируемых проектом, и величины первоначальных инвестиций используются три варианта расчетов:

1) метод, основанный на учетных оценках;

2) дисконтный метод;

3) дисконтный метод с использованием средней величины денежного потока.

В первом случае определяется срок, по истечении которого сумма денежных потоков, генерируемых проектом, станет равной сумме вложенных средств. При этом суммируются недисконтированные потоки денежных средств, которые сравниваются с недисконтированной стоимостью первоначальных инвестиций.

Во втором случае определяется срок, по истечении которого сумма дисконтированных денежных потоков, генерируемых проектом, станет равной дисконтированной стоимости первоначальных инвестиций. Данный способ позволяет учитывать возможность реинвестирования (повторного инвестирования) доходов от проекта.

В третьем случае срок окупаемости инвестиций определяется отношением приведенной стоимости первоначальных инвестиций к средней величине дисконтированного денежного потока в данном периоде.

Аналогичный метод в западной практике называется методом срока окупаемости инвестиций (РР) и позволяет определить срок, в течение которого сумма недисконтированных прогнозируемых поступлений денежных средств станет равной общей сумме расходов, связанных с данным проектом. Формула расчета срока окупаемости инвестиций (РР) имеет следующий вид:

Срок окупаемости инвестиций рассчитывается:

1) в случае равномерного распределения поступлений от проекта по годам — делением совокупных затрат на величину годового дохода;

2) в случае неравномерного распределения поступлений от проекта по годам — прямым подсчетом числа лет, в течение которых сумма доходов превысит сумму расходов .

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во- вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам. В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли применяется для оценки эффективности проектов с непродолжительными сроками окупаемости. Под простой нормой прибыли понимается отношение чистой прибыли, полученной в результате реализации инвестиционного проекта, к вложенным средствам (инвестициям). В западной практике аналогичный метод называется методом расчета коэффициента эффективности инвестиций (accounting rate of return — ARR).

Формула расчета простой бухгалтерской нормы прибыли имеет следующий вид:

Рентабельность проекта = (чистая прибыль + амортизационные отчисления, генерируемые проектом / стоимость инвестиций) 100%

Формула расчета коэффициента эффективности инвестиций (ARR) имеет следующий вид:

где ARR — коэффициент эффективности инвестиций;

PN — среднегодовая прибыль от вложения денежных средств в данный проект;

IС — сумма денежных средств, инвестированных в данный проект (сумма инвестиций);

RV — величина ликвидационной (остаточной) стоимости активов, т.е. стоимости активов по окончании срока их полезного использования .

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиций, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет .

1. Динамические методы

Динамические методы оценки эффективности применяют, когда объем производства, выручка, себестоимость и прочие составляющие притоков и оттоков средств изменяются из периода в период (например, когда диапазон планирования невозможно ограничить одним отдельно взятым отрезком времени). Динамические методы основаны на теории денежных потоков и учитывают фактор времени .

Чистая приведенная стоимость

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

где ΣFVn — общая сумма будущих поступлений от проекта;

r — доходность проекта, приемлемый и возможный для инвестора ежегодный процент возврата может быть равен стоимости привлеченных источников финансирования проекта;

IС — сумма инвестиций .

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

• NPV > 0, то проект следует принять;
• NPV < 0, то проект следует отвергнуть;
• NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный .

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, – максимизации его конечного состояния или повышению ценности коммерческой организации. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

При всех достоинствах этого показателя, он имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта .

Внутренняя норма прибыли

Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0

Значение критерия IRR показывает, какую отдачу (доходность) получит инвестор, если реализует инвестиционный проект с чистой приведенной стоимостью NPV , равной нулю. При реальном положительном значении NPV реализуемого инвестиционного проекта IRR означает минимальную отдачу, на которую может рассчитывать инвестор (реальная отдача будет выше). Существует и другая трактовка значения критерия внутренней нормы доходности: IRR равно максимальной допустимой цене капитала, привлекаемого для финансирования инвестиционного проекта, при которой отдача проекта не упадет ниже ожидаемой.

Таким образом, принятие решения по критерию внутренней нормы доходности осуществляется, во-первых, путем сопоставления значения IRR с требуемой отдачей, ожидаемой компанией от проекта, во-вторых, путем сопоставления значения IRR с ценой капитала, привлекаемого для финансирования проекта. В обоих случаях желательно, чтобы значение IRR было выше .

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR) .

Модифицированная внутренняя норма прибыли

Модифицированный метод расчета внутренней нормы рентабельности позволяет получить более точные результаты. При расчете чистой текущей стоимости денежные потоки дисконтируются по ставке, равной средневзвешенной стоимости авансированного капитала.

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сбербанком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

Индекс рентабельности инвестиций

Метод расчета индекса рентабельности инвестиций позволяет определить доход на единицу затрат. Считается, что результаты применения данного метода уточняют результаты применения метода чистой текущей стоимости. Показатель рентабельности представляет собой отношение текущей стоимости денежных потоков, генерируемых проектом, к общей сумме первоначальных инвестиций. Аналогичный в западной практике метод называется методом расчета индекса рентабельности инвестиций (profitability index — PI).

Формула расчета индекса рентабельности инвестиций имеет следующий вид:

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

если PI > 1, то проект следует принять;

если PI < 1, то проект следует отвергнуть;

если PI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV. либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Но при таком подходе нужно учитывать два специфических фактора:

Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В Кыргызстане объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами .

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций

Дисконтированный период окупаемости вложенных средств - один излагаемых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Пo устанавливают по формуле:

,

где DPP - дисконтированный период окупаемости проекта, чело-лет; 1С - сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта; - средняя величина денежных поступлений от реализации проекта в расчетном периоде.

,

где PV - общая сумма денежных поступлений от проекта в расчетном периоде; п - число шагов (этапов) в общем расчетном периоде.

Характеризуя показатель DPP, можно отметить, что он может быть использован не только для оценки эффективности капиталовложений, пои уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью инвестиций. Это вызвано тем, что чем длиннее период реализации проекта, тем выше уровень данного риска. Недостатком ДРР является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капиталовложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена большая сумма чистой текущей стоимости, чем по проектам с коротким сроком окупаемости .

Глава 3. Инвестиционный проект группы ЛСР

1. Описание инвестиционного проекта

Группа ЛСР — диверсифицированная компания в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства, ведет свою историю с 1993 г., когда команда выпускников экономического факультета Санкт-Петербургского университета приняла решение заняться строительным бизнесом.
Сегодня Группа ЛСР объединяет предприятия по производству строительных материалов, добыче и переработке нерудных ископаемых, оказанию механизированных услуг, девелопменту и строительству зданий — от крупнопанельного жилья массовых серий до элитных домов, построенных по проектам ведущих отечественных и зарубежных архитекторов.
Все направления деятельности компании взаимно дополняют друг друга, обеспечивая положительный синергетический эффект. Отлаженные механизмы взаимодействия позволяют предприятиям Группы комплексно удовлетворять потребности клиентов, одновременно снижая свои производственные затраты и оперативно реагируя на изменение тенденций в строительной отрасли. Благодаря качеству своей продукции и услуг Группа ЛСР хорошо известна на всех рынках, где она осуществляет свою деятельность.
В последние годы компания из лидера регионального рынка превратилась в общероссийскую диверсифицированную бизнес-структуру, распространяя свою деятельность на другие регионы страны, а также ближнее зарубежье. Основной бизнес Группы ЛСР сконцентрирован в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, Москве и Московской области, Екатеринбурге и Уральском регионе.

Группа ЛСР является открытым акционерным обществом и владеет 100% во всех своих крупных дочерних предприятиях и обществах.

В ноябре 2007 г. ОАО «Группа ЛСР» провела первичное публичное размещение акций (IPO), ее GDR размещены и обращаются на Лондонской Фондовой Бирже, а акции - на фондовом рынке Группы ММВБ-РТС. Весной 2010 г. компания успешно провела SPO .

Общая концепция проекта

Строительство нового завода позволит в будущем выбирать различные стратегии развития кирпичного направления, блока строительных материалов и Группы ЛСР в целом.

Такая концепция, нацеленная на целостную долгосрочную устойчивость Группы ЛСР, соответствует как целям акционеров и руководства Группы ЛСР, так и мировым тенденциям и приоритетам интересов потребителей.

Цели проекта

Основной идеей разрабатываемого проекта является его соответствие всему комплексу целей Группы ЛСР на строительном рынке (рыночных, производственных, финансовых и др.) и на рынке кирпича в частности.

Основной целью своей деятельности руководство проектной группы видит в планировании, организации и контроле всего процесса работ по строительству нового кирпичного завода.

Конкуренты

На рынке выделяются два основных игрока Группа ЛСР и «Победа/Кнауф», которые могут предложить высокое качество продукции, полный ассортимент продукции, централизованную доставку, надежность поставок. Эти компании доминируют на рынке, определяют ценовую политику в регионе, внедряют новые виды продукции и совокупно занимают более 66% рынка потребления кирпича в Санкт-Петербурге и Ленинградской области

1. Финансовая оценка инвестиционного проекта

Потребность в инвестициях

Объем первоначальных инвестиций по проекту (без НДС): 22 572 тыс. евро.

Капитальные вложения

Основные суммы капитальных вложений связаны с приобретением оборудования и сопутствующими расходами.

Источники финансирования

Объем кредита (без НДС) – 26 000 тыс. евро.

Для упрощения расчетов выплата процентов производится в текущем году за текущий период. Начисление и выплата процентов ежегодно. Схема выплат основной суммы долга – с 2005 г. по 2008 включительно с учетом имеющихся средств в распоряжении. Ставка кредита – 11% в год в евро. Возврат основной суммы в конце текущего периода.

Планируемая дата получения кредита 3 квартал 2003 г., соответственно начисление процентов за 2003 год происходит за 4 квартал. Все проценты по кредиту включаются в себестоимость продукции.

Финансовая оценка

Горизонт расчета составляет 7 лет (2003-2009 гг. включительно). Ставка капитала 11%. Сумма накопленной амортизации 22572 тыс. евро. Чистая прибыль за период: 12910 тыс. евро.

1) Период окупаемости (PP ) = 26960/((22572+12910)/7)=5,3 или 5 лет и 4 месяца

2 ) Коэффициент эффективности инвестиций (ARR ) = (12910/7)/(0,5*(26960-22572))=0,84*100%=84%

3) Чистая приведенная стоимость (NPV )

В качестве ставки дисконтирования предлагается использовать показатель средней рентабельности относительно нового направления деятельности Группы ЛСР - массового многоэтажного жилищного строительства (ООО «Гатчинский ДСК»), как альтернативного источника вложения средств. Данный показатель составляет - 12%, плюс условная надбавка за риск вложения в кирпичное направление в размере 2%. Итого расчетная ставка дисконтирования составляет – 14%.

Установленная ставка дисконтирования в два раза превышает ставки депозитов для юридических лиц в валюте, предлагаемые банками высокой категории надежности – 7%.

Таким образом, можно определить показатель «чистый приведенный поток» (NPV – net present value ) для анализа инвестиционной привлекательности проекта нового завода.

Чистый приведенный поток нового завода за период 2005-2009 гг. включительно, при ставке дисконтирования 14% составляет 5 458 тыс. евро, что говорит о высокой устойчивости показателей деятельности. Следует учитывать, что проект считается эффективным при показателе чистого приведенного потока равном нулю.

4) Внутренняя норма доходности (IRR)

Учитывая очень высокий уровень ставки (тысячи процентов) внутренней нормы доходности (IRR – internal rate of return ) ее применять нецелесообразно, так как она показывает крайне высокую эффективность по проекту.

Заключение

Оценка эффективности инвестиционных проектов является неотъемлемой частью их экономического обоснования. Выбор методов оценки полностью определяется масштабностью проекта и возможностями субъектов, его осуществляющих.

В данной работе были описаны основные методики оценки инвестиционных проектов, на основании которых были сделаны выводы о степени предпочтительности каждого из них. В связи с тем, что различные методики склонны давать отличную друг от друга интерпретацию рассматриваемым проектам, важно оценивать проекты с помощью нескольких методик и делать выводы о степени инвестиционной привлекательности проектов, анализируя полученные результаты в совокупности.

Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.

На практике выбираются проекты не столько наиболее прибыльные и наименее рискованные, сколько лучше всего вписывающиеся в стратегию фирмы.

Библиографический список

1. Федеральный закон от 25.02.1999 г. №39-ФЗ (ред. от 23.10.2011) «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» - Собрание законодательства РФ. – 04.03.1999.
2. Бирман Г. Экономический анализ инвестиционных проектов / Бирман Г., Шмидт С. – М.: ЮНИТИ, 1997. – 631 с.
3. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Бригхем Ю., Гапенски Л. - СПб.: Экономическая школа, 2001, Т.2.- 669 с.
4. Вахрин П.И. Инвестиции: Учебник. – М.: Издательская корпорация «Дашков и Ко», 2002. – 384 с.
5. Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Конспект лекций с задачами. – М.: Финансы и статистика, 2003. – 288с.
6. Подшиваленко Г.П. Инвестиции: учебное пособие / Г.П. Подшиваленко, Лахметкина Н.И., Макарова М.В. – М.: КНОРУС, 2007. – 200 с.
7. Романовский М.В. Корпоративные финансы: Учебник для вузов / Романовский М.В., Вострокнутова А.И. – СПб.: Питер, 2011. – 592 с.
8. Василенков С. Критерии принятия инвестиционных решений // Инвестиционный банкинг. – 2007. - №1. – С. 23-25.
9. Станиславчик Е. Основы инвестиционного анализа // Финансовая газета. – 2003. - №48. – С. 15-18.
10. Анализ финансового состояния предприятия [Электронный ресурс]. Режим доступа: http :// afdanalyse . ru
11. Группа ЛСР [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.lsrgroup.ru/, свободный. – Загл. с экрана.
12. Научная электронная библиотека [Электронный ресурс]. Режим доступа: http :// www . monographies . ru /, свободный. – Загл. с экрана.
13. Финансовый анализ и менеджмент [Электронный ресурс]. Режим доступа: http :// finance - place . ru /, свободный. – Загл. с экрана.
14. Центр экономического анализа и экспертизы [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.ceae.ru/, свободный. – Загл. с экрана.

Приложения

Приложение 1. Движение денег по проекту, тыс. евро без НДС

Приложение 2. Капитальные вложения, тыс. евро.

Статья расходов	Сумма
Экспертиза существующих основных средств
Технические условия, функции заказчика, согласования
Проектные работы
Строительно-монтажные работы	5 317
Оборудование, в т.ч.: импортные поставки местные поставки инжиниринг монтаж	13 460 9 000 3 000 1 268
Упаковка и доставка оборудования
Непредвиденные расходы	1 250
Таможенная пошлина
Услуги по выбору поставщика оборудования
Итого без НДС	22 572
НДС	4 388
Итого с НДС	26 960

Другие похожие работы, которые могут вас заинтересовать.вшм>
18476.		Методы оценки эффективности инвестиционных проектов	105.75 KB
	Разработка инвестиционного проекта. Принятие решений по инвестиционным проектам. Жизненный цикл инвестиционного проекта. Разработка инвестиционно-строительного проекта жилищно-коммерческого комплекса...
20620.		Методы и инструменты оценки эффективности инвестиционных проектов	1.32 MB
	Инструменты для финансового моделирования и оценки эффективности.3 Расчет рыночного мультипликатора для отрасли. Другими словами в первую очередь не бывает инвестиций без затрат то есть чтобы для начала нужно средства вложить и только потом если все было сделано верно все расчеты корректны все вложенные средства окупятся. Цель исследования - моделирование развития инвестиционного проекта создания розничной сети пекарен и определение мультипликатора в заданной отрасли для оценки стоимости моделируемого проекта.
12138.		Методика оценки эффективности инвестиционных проектов	17.36 KB
	Система методологических и методических положений и практических рекомендаций позволяющая оценивать общественную коммерческую и бюджетную эффективность инвестиционных проектов в реальном секторе в условиях нестационарной российской экономики. Является результатом дальнейшего совершенствования ранее разработанных при участии авторов утвержденных двух редакций Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов. Учитывает такие особенности проектов как множественность участников имеющих несовпадающие интересы систему...
16641.		Проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов государственно-частного партнерства	19.85 KB
	Проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов государственно-частного партнерства Постановка проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов Переход на инновационный путь развития требует адекватной институциональной формы инновационной деятельности основанной на проекте как организационной единице координации и принципе партнерства как способе координации деятельности участников. С одной стороны они не сводятся к оценкам частного сектора соответствующим интересам частных участников и...
11362.		Применение мирового опыта оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в мировой практике	492.37 KB
	Исходные данные для оценки эффективности инвестиций. Значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционной деятельности трудно переоценить. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд методов расчеты с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики....
16146.		Учет естественно-монопольных характеристик при оценке эффективности сетевых инвестиционных проектов	13.24 KB
	Имеются в виду задачи развития сетевых подсистем мезоуровня сети магистрального железнодорожного транспорта внегородской сети автомобильных дорог и т. Задача развития сети например применительно к магистральным сетям автомобильных дорог по постановкам принятым в состоит в отыскании набора хозяйственных мероприятий по строительству и реконструкции дорог на сети заданной топологии которые позволяют достичь максимума суммарного общественного эффекта от осуществления грузовых и пассажирских перевозок3. Система...
15591.		Расчет экономической эффективности инвестиционных проектов и технико-экономических показателей работы предприятия ОАО «Учалинский ГОК»	88.54 KB
	Автоматизация технологических процессов – высшая ступень получения и использования информации, обеспечивающая достижение поставленных целевых функций, а также облегчающая труд производственных рабочих и, в итоге, повышающая экономическую эффективность производства, производительность труда и снижающая трудоемкость операций. Все существующие и строящиеся промышленные объекты в той или иной степени оснащаются средствами автоматизации.
11122.		ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ	209.91 KB
	Инвестиции создают возможности для развития предприятия от создания новых производств до расширения, модернизации имеющихся технологий и оборудования, перепрофилирования деятельности. Инвестиции могут осуществляться в товарные запасы, в человеческий капитал, в исследования и разработки, в финансовые активы.
5950.		УПРАВЛЕНИЕ РЕАЛИЗАЦИЕЙ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ	23.38 KB
	УПРАВЛЕНИЕ РЕАЛИЗАЦИЕЙ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Управление проектами англ. Project Mngement – искусство руководства и координации человеческих материальных и финансовых ресурсов на протяжении всего жизненного цикла проекта путем применения системы современных методов и техники управления для достижения определенных результатов относительно состава и объема работ стоимости качества с целью удовлетворения нужд и требований всех участников проекта. Управление проектом это управление изменениями которые возникают как при координации...
19191.		Оценка и управление рисками инвестиционных проектов	2.57 MB
	Раскрытие сущности рисков инвестиционных проектов и методов их оценки. Выявление различных методов управления рисками инвестиционных проектов. Анализ деятельности компании и инвестиционного проекта, инициатором которой она является...