Контакты
Главная / Ликвидация бизнеса

Понятие и значение секьюритизации. Налоговые аспекты в разработке структур секьюритизации

– создание эмитентом финансового инструмента. Как правило, это комбинация уже существующих активов с целью их выгодной продажи. Отсюда повышенная степень ликвидности.

В числе таких активов: дебиторская задолженность, задолженность по кредиту, кредитным картам, ипотеке, автозаймам и т.д. Самое главное чтобы тело долга и проценты, которыми обеспечены ценные бумаги, выплачивались постоянно.

Секьюрити-акции бывают 2ух видов:

– гарантированы задолженностью к уплате по ипотеке
– гарантированы остальными видами активов

Секьюритизация активов


У эмитента есть актив. Предположим, дебиторская задолженность. Он хочет конвертировать ее в ценные бумаги. Для этого он создает аффилированную структуру и передает ей эту задолженность. Причем новая компания структурируется таким образом, чтобы избежать рисков и свести к минимуму возможность банкротства. Потом новое юрлицо выпускает акции, обеспеченные дебиторской задолженность и передает доход с их продажи головной организации.

Преимущества. Во-первых, сокращение затрат на финансирование. Процент, который приходится отдавать инвесторам при секьюритизации, меньше, чем если бы компания, например, взяла кредит или выпустила облигации. Во-вторых, секьюритизированные бумаги зачастую имеют более высокий рейтинг, чем акции ведущей компании группы. Отсюда – более низкая процентная ставка. Как результат – финансирование маленьких компаний. Для них просто нет другого пути выйти на рынок. В-третьих, сокращение издержек на управление активами. Акционерам гораздо проще контролировать руководство компании, когда от аффилированной структуры поступает крупная сумма на погашение дебиторской задолженности. Это быстрее и удобнее, чем отслеживать мелкие многочисленные платежи в адрес головной компании.

Недостатки. Во-первых, критики такой схемы утверждают, что инвесторам трудно проследить все риски. Это действительно так. Не всегда бывает очевидно, от кого компания получила актив и кому передает прибыль.

Секьюритизация, обеспеченная заложенным имуществом. Mortgage-backed Security (MBS). Как это работает?

Соответствующий финансовый институт выдает ипотеку, обеспеченную собственностью должников. Потом все выданные кредиты собирают в единый пул (mortgage pool) имущества, которое является гарантией для выпуска MBS. Последние выпускаются либо третьей стороной (например, инвестбанком) либо той же организацией, которая и выдавала кредиты. Яркий пример Fanni Mae и Freddie Mac .

Результат. Создание новых ценных бумаг, подкрепленных требованием в отношении имущества должников. Такие акции можно легко продать на вторичном рынке ипотеки. Его размеры позволяют MBS стать ликвидными (иначе они продолжали бы оставаться неликвидом). Наконец эмитент может разбить ипотечный пул на разные части (группы, транши). Их можно структурировать в соответствии с потребностями эмитента, минимизируя риски и сокращая расходы. Так, пенсионные фонды скорее всего будут инвестировать в MBS-бумаги с высоким кредитным риском, в то время как хэдж-фонды в акции с более низкими оценками.

Секьюритизация активов (Asset Securitization) — способ трансформации долговых обязательств банка в ликвидные инструменты рынка капиталов путем выпуска , обеспеченных пулом однородных активов. Секьюритизация активов является внебалансовым источником формирования финансовых . Иногда секьюритизацию активов называют обеспечением активов или формой финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими .

Суть секьюритизации активов заключается в том, что определенную часть доходных активов (ипотечных или потребительских займов, автокредитов, лизинговых активов, коммерческой недвижимости, объектов залога и т.п.) банк выводит за свой баланс и осуществляет их рефинансирование путем эмиссии , которые реализует на открытом рынке. Такие ценные бумаги, обеспеченные пулом активов, называют ценными бумагами, обеспеченными активами (Asset Backed Securities — ABS). При совершении сделки секьюритизации активов права требования, которые являются объектами секьюритизации, должны быть однородными.

Приобретение инвесторами ценных бумаг дает им право на получение дохода в виде фиксированного процента, источником которого являются проценты и основная сумма платежей по секьюритизированным активам (из денежных потоков активов пула).

Целью секьюритизации активов является перераспределение рисков путем трансформации активов банка в ценные бумаги на основе рефинансирования. активов банка может осуществляться либо путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset-Backed Securities — ABS), или путем получения (Asset-Backed Loan).

При секьюритизации активов финансовые активы списываются с баланса банка, отделяются от другого имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику — учреждению особого назначения (Special Purpose Vehicle — SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала. Целью создания и деятельности SPV является отделение активов, подлежащих секьюритизации, от , и, соответственно, снижение его рисков. В Украине при осуществлении «классической» секьюритизации ипотечных кредитов функции SPV выполняет Государственное ипотечное учреждение (ГИУ), созданное в 2004 г.

В зависимости от эмитента ценных бумаг секьюритизацию активов разделяют на «классическую» и «синтетическую», а в зависимости от уровня — на первичную и вторичную. При «классической» (внебалансовой) секьюритизации активов эмитентом ценных бумаг является SPV, которой оригинатор (кредитор по денежному обязательству) продает право требования и таким образом списывает активы со своего баланса (выводит с баланса).

«Классическая» секьюритизация основана на принципе «true sale» — «окончательная» или «безвозвратная продажа». В Законе Украины «Об ипотечных облигациях» определено, что ипотечные активы, приобретенные ГИУ, считаются приобретенными в безотзывном порядке, то есть без права их замены, обратного выкупа или передачи.

При «синтетической» секьюритизации активов эмитентом является банк-оригинатор, который сформировал портфель соответствующих активов и самостоятельно от своего имени выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные правами требования к этому портфелю активов. В отличие от «классической», в рамках «синтетической» секьюритизации активов продается не пул активов, а определенный риск, связанный с пулом активов. Пул активов остается в собственности оригинатора. Выплата дивидендов владельцам секьюритизированных ценных бумаг (инвесторам) осуществляется за счет денежных средств, поступающих банку от заемщиков, и других источников (прибыль оригинатора, заемные средства и т.п.). Примером «синтетической» секьюритизации активов является выпуск в 2007 г. «Укргазбанком» обычных ипотечных облигаций на сумму 50 млн. грн. Преимуществом такого типа секьюритизации является относительная простота и незначительные затраты по сравнению с «классической» секьюритизацией. Вместе с тем, эмитент несет риск досрочного погашения заемщиками ипотечного кредита и .

Метод секьюритизации активов впервые был применен в США в 1970 г. Государственной национальной ипотечной ассоциацией (Government National Mortgage Association — Ginnie Mae) при разработке концепции передачи ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, и программы обеспечения своевременной уплаты процентов и выплаты основной суммы долга на определенный набор стандартизированных объектов залога. Эта программа предусматривала сбор финансовыми институтами (банками и ссудо-сберегательными ассоциациями) определенного пакета закладных, гарантированных GNMA, и продажу этого пакета третьей стороне — . Когда эмитенты залоговых осуществляли платежи по ним финансовому институту, тот переводил их владельцу гарантии, пересылая чек на общую сумму всех платежей. Поскольку гарантом по платежам была GNMA, переданные ценные бумаги имели низкий уровень риска невыполнения обязательств.

Секьюритизация активов на основе залоговых и ипотечных кредитов со временем получила широкое распространение. С середины 1980-х гг. в США началась секьюритизация активов на основе автокредитов, дебиторской задолженности по кредитным картам, коммерческих и компьютерных лизингов и тому подобное.

Наибольшее распространение секьюритизация активов приобрела в США. До последнего времени рынок секьюритизации активов развивался высокими темпами. В США объемы обращения ABS превысили 3 трлн. долл. Наибольший интерес секьюритизация активов имеет для банков, которые обладают значительными портфелями однородных кредитов, для лизинговых компаний, фондов недвижимости и девелоперов.

По состоянию на 01.01.2011 г. в Украине было совершено 4 сделки секьюритизации финансовых активов. «ПриватБанк» совершил трансграничную секьюритизацию по законодательству Великобритании, а «Укргазбанк», Государственное ипотечное учреждение и «Ощадбанк» выпустили обычные ипотечные облигации в соответствии с Законом Украины «Об ипотечных облигациях».

Финансовый кризис 2008-2009 гг. показал, что значительная часть выпущенных секьюритизированных ценных бумаг, особенно вторичной секьюритизации, имела значительные риски, которые были переданы другим участникам рынка, что способствовало усилению кризиса. Стремясь защитить себя, банки прибегали к еще большим заимствованиям с целью дальнейшей секьюритизации. Например, американский инвестиционный банк Lehman Brothers покупал ипотечные кредиты с целью секьюритизации и последующей их продажи. Со временем отдельные банки начали покупать эти самые ценные бумаги на рынке у других банков. Впоследствии, из-за ухудшения качества секьюритизации активов, замедлилось или вовсе прекратилось поступление платежей к инвесторам, что подорвало доверие к данному виду финансовых продуктов и привело к снижению их рыночной стоимости и, как следствие, — к убыткам инвесторов. В 2008 г. Lehman Brothers обанкротился.

Механизм привлечения капитала с помощью секьюритизации активов, успешно использующийся в развитых странах, в последние годы получает все большее распространения и в странах с развивающейся экономикой. Данная схема позволяет обеспечить более высокий рейтинг, чем общий рейтинг компании-заемщика, в связи с отделением надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией и ее другими активами, и ограничить влияние странового риска на рейтинг выпускаемых ценных бумаг за счет введения в структуру сделки страхования политических рисков.

К тем видам активов, которые могут быть секьюритизированы, прежде всего, следует отнести ипотечные кредиты, коммерческие кредиты, лизинговые платежи, будущие платежи по кредитным картам, потребительские кредиты, кредиты на покупку автомобилей, диверсифицированные платежные права (MT100s), будущие роуминговые платежи, платежи по экспортным контрактам и многие другие активы и права.

Организация сделки, ее структурирование и подготовка юридической документации, обеспечение процесса управления денежными потоками предполагают значительные затраты для организатора сделки и первоначального владельца секьюритизируемых активов. Тем не менее, качество проведения таких процедур — один из ключевых факторов для получения лучшего рейтинга и снижения стоимости привлеченных средств. При этом объем большей части данных затрат является известным и фиксированным на момент организации сделки.

Работа над оценкой затрат по привлечению финансирования через секьюритизацию активов, включает в себя, том числе определение налоговой нагрузки на структуру сделки после продажи активов и выпуска ценных бумаг. Возможность предсказать налоговые последствия как для оригинатора, так и для эмитента становится одним из ключевых моментов структурирования и реализации сделок секьюритизации. Приемлемость налоговых затрат и рисков рассматривается не только в интересах оригинатора, но и с позиций инвесторов. При выходе на приемлемый уровень налоговых затрат и рисков повышается привлекательность выпускаемых ценных бумаг для инвестора, их рейтинг и, соответственно, снижается стоимость заимствований.

На этапе структурирования сделки основная цель налогового анализа — достижение определенного приемлемого и предсказуемого уровня налогообложения. Налоговый анализ структуры необходимо осуществлять на ранних стадиях подготовки сделки для того, чтобы своевременно выявить и скорректировать возможные недостатки структуры, свести к минимуму риски, которые могут привести к излишним налоговым обязательствам в будущем.

Для России, где секьюритизация — еще относительно молодое явление, и развитие этого вида финансирования встречает на своем пути различные трудности, тщательная налоговая экспертиза особенно актуальна ввиду отсутствия отдельной трактовки подобных сделок в российском гражданском и налоговом законодательстве. В отсутствие комплексной законодательной категории сделка секьюритизации для целей российского законодательства рассматривается в разрезе каждой операции, которые вместе составляют структуру секьюритизации. Это означает, что налоговые последствия при продаже оригинатором активов, выпуске ценных бумаг эмитентом, управлении денежными средствами и активами эмитента, выплате дохода по облигациям инвесторам и по другим операциям подлежат оценке исходя из результата по каждой операции в отдельности на основании заключенных договоров. Существующий подход усложняет налоговую структуру сделки и в ряде случаев может привести к возникновению экономически неоправданных налоговых затрат и рисков.

На этапе реализации сделки налоговая составляющая анализа предполагает: налоговую экспертизу проектов договоров и документации, необходимой для передачи активов эмитенту, подготовку налогового заключения, при необходимости получение решения налоговых органов о режиме налогообложения эмитента в соответствующей юрисдикции, анализ финансовых моделей для обеспечения своевременного и достаточного финансирования налоговых затрат.

Пример секьюритизации: структурирование секьюритизации ипотечных кредитов

В России секьюритизация может стать одним из ключевых факторов развития рынка ипотечного кредитования. Проведение секьюритизации ипотечных портфелей позволяет банкам привлекать более дешевое финансирование, в то же время освобождая баланс для выдачи ипотечных кредитов новым заемщикам.

Классическая структура секьюритизации ипотечных кредитов выглядит следующим образом (см.: рисунок): компания-оригинатор продает пул ипотечных кредитов, удостоверенных либо не удостоверенных закладными, специально созданному юридическому лицу (эмитенту), которое финансирует эту покупку путем выпуска и продажи облигаций инвесторам. Поступления по ипотечным кредитам используются в дальнейшем для обслуживания процентов и выплаты основного долга по облигациям, а также текущих затрат эмитента.

Области налогового структурирования

Для достижения налоговой эффективности необходимы анализ и проработка следующих структурных вопросов:

    налоговая трактовка активов для продажи;

    вопросы ценообразования при передаче активов;

    расположение эмитента и режим налогообложения эмитента;

    структурирование денежных потоков на накопительном этапе;

    способ вывода излишнего обеспечения;

    обслуживание портфеля;

    создание резервного фонда;

    прочие вопросы (расходы по сделке, хеджирование и другие).

Перечисленные ниже основные вопросы налогообложения требуют детального рассмотрения при подготовке и структурировании международных и локальных сделок ипотечной секьюритизации.

В отношении оригинатора (продавца активов) :

    налоговая трактовка передачи активов. Данная передача при сделке «истинной» секьюритизации (true sale) обычно оформляется в виде договора уступки прав требования либо в виде договора купли-продажи. Передаваться могут как права по закладным, так и права требования, вытекающие из кредитных договоров с заемщиками. Налоговая трактовка в обоих случаях отличается, и до 1 января 2008 г. различия в налоговой трактовке приводили к различным налоговым последствиям. Начиная с текущего года, поправки в Налоговый кодекс РФ по налогу на добавленную стоимость и налогу на прибыль, по сути, свели на нет различия этих двух режимов налогообложения (для закладных и для продажи прав требования по кредитным договорам). В то же время, поправки не затронули передачу сопутствующих прав по кредитам/закладным, поэтому механизм такой передачи является ключевым в определении налоговых последствий. Также актуальны - определение стоимости передаваемых активов и время (периодичность) признания доходов/расходов в результате такой передачи;

    вопросы трансфертного ценообразования при уступке/продаже активов и их обратном выкупе, в случае наличия в структуре обязательств оригинатора об обратном выкупе активов;

    налогообложение возврата «излишнего обеспечения» оригинатору от эмитента. При истинной секьюритизации обычной практикой является перевод большего количества активов, чем необходимо для покрытия задолженности перед инвесторами. Излишек денежных средств, остающийся у эмитента после выплаты дохода по выпущенным ценным бумагам и других расходов, возвращается оригинатору. Налоговые последствия будут зависеть от выбора механизма возврата «излишнего обеспечения»;

    налоговые последствия при формировании резервного фонда, который, используется, в частности, в качестве обеспечения дополнительных гарантий инвесторам;

    налоговые последствия при обратном выкупе/передаче активов (например, в случаях образования просроченной задолженности по ранее приобретенным правам). В сделках секьюритизации могут использоваться различные способы передачи уступленных ранее прав требования. Выбор способа такой передачи во многом определяется налоговой эффективностью такой передачи актива;

    налоговые вопросы, связанные с обслуживанием активов оригинатором, а также возмещение административных и других расходов эмитента;

    последствия по налогу у источника дохода и риски признания оригинатора в качестве налогового агента при перечислении денежных средств от должников эмитенту. Решение этого вопроса достигается путем выбора юрисдикции для размещения эмитента, имеющей соглашение со страной, резидентом которой является оригинатор, освобождающее от налогообложения процентные и прочие доходы;

    вопросы создания резервов по сомнительной задолженности и списания безнадежных долгов в отношении требований.

В отношении эмитента :

    выбор юрисдикции для размещения эмитента. Основной приоритет при выборе страны для учреждения нового спецюрлица - наличие благоприятного законодательства для секьюритизации как в части налогообложения спецюрлица, так и в отношении выплачиваемых инвесторам процентных доходов. По понятным причинам предпочтение отдается юрисдикциям, которые, во-первых, не взимают налог на доходы у источника по платежам, которые выплачиваются инвесторам; во-вторых, предоставляют специальный секьюритизационный режим либо доходы спецюрлица облагаются по нулевой или низкой эффективной налоговой ставке (при необходимости согласованной с налоговыми органами); в-третьих, с которыми заключено соглашение об избежании двойного налогообложения;

    признание расходов по приобретению активов и доходов от получения исполнения по требованиям. С точки зрения налогообложения идеальным вариантом будет нейтральный налоговый режим либо минимальный доход, облагаемый на уровне эмитента. Это достигается, например, путем разработки эффективного механизма возврата «излишнего обеспечения», а также структурирования финансовых потоков таким образом, чтобы разрыв между ожидаемыми доходами и расходами был минимальным на каждую отчетную дату;

    риск образования постоянного представительства иностранного эмитента, например в результате обслуживания активов в России;

    вопросы обложения налогом на добавленную стоимость при обслуживании активов.

Отметим, что при осуществлении локальной ипотечной секьюритизации в России возможно применение специального налогового режима для эмитента облигаций с ипотечным покрытием (ипотечного агента). В частности, налоговое законодательство предусматривает освобождение доходов ипотечного агента от налогообложения, связанных с осуществлением его уставной деятельности, в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Это далеко не полный перечень вопросов, требующих детального налогового анализа на этапе подготовки сделки секьюритизации. Наш опыт участия в проектах по секьюритизации активов показывает, что каждая сделка сама по себе уникальна. Даже самые незначительные отличия в структурах различных сделок и в документации по ним, которые на практике могут быть обоснованы многими экономическими и внутренними факторами, могут означать различный порядок налогообложения.

Локальная или международная секьюритизация - что выбрать?

В России уже есть опыт проведения локальных и международных сделок секьюритизации жилищной ипотеки, т. е. сделок, предполагающих выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Поэтому перед ипотечными компаниями и банками, планирующими привлечение финансирования путем секьюритизации имеющегося портфеля ипотечных кредитов, стоит выбор между локальной и международной секьюритизаций. Основные различия в режиме налогообложения локальной и международной сделок мы кратко представили в таблице.

Основные различия налоговых режимов в сделках локальной и международной секьюритизации

Локальная сделка
(российский эмитент)

Международная сделка
(европейские юрисдикции)

Стабильность налогового режима эмитента

Относительная новизна налогового режима эмитента; формальная возможность нулевого налогообложения

Уверенность в налоговом статусе эмитента; возможна минимальная налоговая нагрузка на эмитента

Налогообложение процентных доходов держателей облигаций

Отсутствие освобождения от удержания налога из процентных выплат инвесторам; возможность применения пониженных ставок налога инвесторами — юридическими лицами

Возможное освобождение процентных выплат по облигациям от налогообложения; применение Директив ЕС к выплате процентов физическим лицам

Структурирование передачи активов на накопительном этапе

Локальные сделки, осуществленные на настоящее время, не включали накопительных этапов и в случае включения в структуры локальной секьюритизации в будущем потребуют дополнительно юридического анализа. С позиций налогообложения передача дополнительных активов должна структурироваться в виде отдельных сделок, а не как одна сделка на продажу будущих активов

Отдельные сделки передачи дополнительных активов

Обслуживание портфеля

Применение российского НДС к сумме комиссии (за исключением банковских услуг)

Освобождение части комиссии по принципу места оказания услуг

Российский эмитент зарегистрирован в России и является налогоплательщиком в соответствии с российским налоговым законодательством. Отсутствуют риски создания постоянного представительства

Могут возникнуть риски создания постоянного представительства эмитента при обслуживании активов

Регулирование величины комиссии сервисного агента; передача обслуживания активов запасному сервисному агенту;

Расходы по сделке

Применимы общие правила экономической обоснованности расходов. Ввиду отсутствия у эмитента налогооблагаемых доходов расходы могут быть не признаны для целей налогообложения

Расходы, связанные с выпуском облигаций, для оригинатора могут быть признаны необоснованными

Налогообложение хеджирующих сделок

Неясность налогообложения прибылей и убытков по хеджирующим сделкам

Возможность признания убытков по хеджирующим инструментам

Ряд неопределенностей и ограничений местного законодательства по-прежнему сдерживает развитие секьюритизации в России и создает необоснованные налоговые риски. Поэтому в большинстве случаев оригинаторы отдают предпочтение международным, а не локальным структурам.

С устранением последствий недавнего кризиса на мировых финансовых рынках, спровоцированного неплатежами на ипотечном рынке (рынке subprime) в США, равно как и существующих правовых и налоговых препятствий для развития секьюритизации мы сможем рассчитывать на более широкое использование механизмов секьюритизации в России. Внесение поправок в действующее налоговое законодательство требует, среди прочего, дополнений в отношении режима налогообложения при уступке будущих прав, расширения возможности использования локальной секьюритизации (особого налогового режима для эмитента) для различных видов активов, устранения прочих текущих неясностей налогового законодательства.

На наш взгляд, дальнейшие развитие данного сегмента рынка в России будет обусловлено несколькими факторами: во-первых, данный инструмент становится все более привлекательным для финансирования деятельности компаний и наращивания объемов активов для секьюритизации, во-вторых, — более понятным для инвесторов с точки зрения налоговых последствий и рисков. Все это, в конечном счете, должно положительно сказаться на развитии российского рынка ценных бумаг.

В стране сложились крайне благоприятные предпосылки для развития рынка секьюритизации. В первом полугодии 2007 года рост российского ВВП составил, по прогнозам Минэкономразвития, рекордные 7,5% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Минэкономразвития намерено повысить прогноз экономического роста в России на 2007 год до 7,3-7,4% с первоначально планировавшихся 6,5%. По оценкам Центрального банка РФ, рост экономики страны происходит не только за счет товарно-сырьевого сектора, но и за счет инвестиционной составляющей, рост которой за семь месяцев 2007 года составил 22%, превысив в июле 27%.
Наряду с улучшением макроэкономических показателей в масштабах всех экономики, положительную динамику показывает банковский сектор. Активы российских банков по состоянию на 1 июля 2007 года составили 17,2 трлн рублей, отношение банковских активов к ВВП выросло до 52,4%. Собственные средства банковской системы составили 2,33 трлн рублей и достигли уровня в 6,5%.
Объем банковских кредитов, выданных физическим лицам на 1 июля 2007 года составил 2,56 трлн рублей, достигнув показателя в 9% ВВП. Отношения выданных кредитов к совокупным активам банковской сектора и денежным доходам населения составили 14,8% и 12,3% соответственно. Доля кредитов, выданных в рублях, составила 85,6%. Доля кредитов физическим лицам в общем объеме кредитов, выданных банковской системой, составляет 23,5%.

По состоянию на 1 сентября 2007 года было проведено в общей сложности 23 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов (начиная с 2004 г.), из них в текущем году были закрыты 8 сделок . Общий объем секьюритизи- рованных активов в первом полугодии 2007 года составил $2377,9 млн., в качестве оригинаторов приняли участие 7 банков и 1 специализированная организации (АИЖК), на которые пришлось $2255,28 млн. и $122,63 млн. соответственно. Крупнейшей по объему стала сделка с участием ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» ($452,58 млн). См таблицу.

Планы ряда российских банков по поведению сделок секьюритизации во второй половине 2007 года оказались под угрозой по причине кризисных явлений, возникших на мировом долговом рынке и прежде всего на рынке структурированных ценных бумаг. Катализатором негативных процессов стал значительный рост числа дефолтов ипотечных заемщиков, имеющих низкое кредитное качество (sub-prime mortgage), что повлекло за собой банкротство ряда крупных участников данного рынка в США. В конце лета трудности начали испытывать европейские финансовые институты, размещавшие средства на американском рынке структурированных продуктов. Неожиданно большие потери инвесторов привели к системному кризису доверия и временному прекращению публичных размещений на европейском рынке ABS.

Тем не менее российские банки имею грандиозные планы. Кризис ликвидности на европейском долговом рынке, по-видимому, перечеркнет прогнозы аналитиков, ожидавших, что предстоящий год будет отмечен бумом сделок секьюритизации. В первом полугодии о планах секьюритизировать портфели заявляли МДМ-Банк, Собинбанк, Международный московский банк, Альфа-банк, Банк Москвы, «Русский стандарт», «Уралсиб», «ДельтаКредит», «Юниаструм» банк, а также банк «Союз».
2006 год многие банкиры назвали годом ипотеки: согласно данным Банка России, в 2006 году объем выданных ипотечных кредитов в стоимостном выражении вырос в 4,6 раза, количество выданных кредитов также увеличилось в 2,6 раза по сравнению с 2005 годом. В текущем году перед банкирами, нарастившими портфели ипотечных кредитов, стоит задача рефинансирования выданных средств. О планах провести сделки по секьюритизации ипотечных портфелей в 2007 году заявляли Городской ипотечный банк, Собинбанк, ДельтаКредит, «КИТ Финанс Инвестиционный банк», «УРСА Банк» и другие кредитные организации. По оценкам специалистов, опрошенных RealEstate.ru, общий объем секьюритизированных ипотечных активов на зарубежном рынке в этом году мог бы составить от 1,5 млрд долл. до 2,5 млрд долл.

В августе ВТБ, Unicredit и Deutsche Bank подписали соглашение о сотрудничестве, определяющее взаимоотношения сторон в рамках программы рефинансирования и секьюритизации российский ипотеки. Соглашение предусматривает совместное финансирование программы в сумме до $2 млрд в течение двух лет.

По оценкам европейских аналитиков, для преодоления последствий мирового долгового кризиса может потребоваться до 6-9 месяцев. Это означает, что большинство сделок в области структурных финансов, запланированных на конец года, по-видимому, будут отложены на этот срок.

Возникший временной промежуток и рыночное затишье может быть использовано российскими регуляторами для того, чтобы усовершенствовать регулирование сделок секьюритизации , проводимых национальными оригинаторами. Предполагая, что данная задача включена в долгосрочную стратегию Правительства и Банка России, можно выделить несколько этапов ее реализации:
– Принятие в краткосрочной перспективе подзаконных нормативных актов, регулирующих трансграничные сделки секьюритизации, проводимые российскими кредитными организациями: установление требований к таким сделкам, обеспечивающим списание с баланса банка секьюритизированных активов и повышение их прозрачности для органа банковского надзора,
– Совершенствование законодательства о несостоятельности и банкротстве кредитных организаций, способствующее повышению кредитных рейтингов и надежности сделок, проводимых российскими банками-оригинаторами как на локальном рынке, так и трансгранично,
– В средне- и долгосрочной перспективе, по мере зарождения и становления в России класса инвесторов в ABS, целесообразно принятие специальных законодательных актов, устанавливающих правила для проведения локальных сделок не-ипотечной секьюритизации,
– Наряду с перечисленными шагами целесообразно провести доработку проекта Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах», упростив, в частности, порядок выпуска облигаций с ипотечным покрытием кредитными организациями (без создания ипотечного агента).

В мае 2007 года рабочей группой Комитета Госдумы по кредитным организациям и финансовым рынкам был подготовлен проект закона «О внесении изменений в Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций» (в части установления правового режима сделок секьюритизации активов кредитных организаций, рамочных договоров на рынке деривативов и сделок инвестирования в общие фонды банковского управления). Законопроект устанавливает особенности правового режима сделок секьюритизации кредитных портфелей при несостоятельности (банкротстве) банка-оригинатора, осуществляющего обслуживание переданных SPV активов. В целях снижения правовых рисков (Legal Risk), риска переквалификации (Recharacterisation Risk) и риска смешения (Commingling Risk) подобных сделок, а также конструирования основ правового института действительной продажи (True Sale):
– Вводится понятие обслуживания требований по договорам кредита и займа,
– Устанавливается порядок передачи таких требований в случае несостоятельности кредитной организации, которая ранее провела их отчуждение спецюрлицу (SPV) или иной кредитной организации и осуществляет их обслуживание,
– Сокращаются сроки исковой давности для признания договоров (сделок), заключаемых при секьюритизации активов, недействительными,
– Ограничивается перечень оснований для признания договоров (сделок), заключаемых при секьюритизации активов, недействительными по заявлению руководителя временной администрации, иску конкурсного управляющего и конкурсных кредиторов.
В соответствии с международными подходами под сделкой (классической) секьюритизации понимается инновационная техника (способ) финансирования, при которой:

  • диверсифицированный пул активов (портфель кредитов или закладных) выделяется и списывается с баланса кредитной организации,
  • приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle, SPV),
  • которое осуществляет его рефинансирование на рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities, ABS).

При этом речь идет о превращении мало ликвидного, не обращающегося на рынке имущества (кредитного портфеля) в финансовые инструменты денежного рынка или рынка капиталов. Упрощенная базовая схема сделки секьюритизации изображена на следующем рисунке.

При рассмотрении сделок секьюритизации в гражданском, конкурсном и налоговом праве решающее значение приобретает юридическая самостоятельность и экономическая независимость Спецюрлица (SPV) от оригинатора. В результате уступки активов юридически самостоятельной финансовой структуре надежность активов более не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска банка-оригинатора, тем самым достигается эффект «внебалансового» (Off-Balance-Sheet) финансирования. Благодаря экономической независимости Спецюрлица (SPV) удается избежать опасности того, что уступленные активы вследствие консолидации вновь должны будут отражаться на балансе оригинатора. Это важно, в частности, в том случае, когда в роли оригинаторов выступают банки, осуществляющие секьюритизацию собственных кредитных портфелей. Таким способом им удается смягчить требования органов банковского надзора к собственному капиталу. Кроме того, путем отделения активов оригинатор передает третьей стороне часть рисков, например, риск неисполнения обязательств и риск ликвидности, а также связанные с рефинансированием валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Стороны, принимающие на себя эти риски, в силу характера деятельности и структуры баланса, которая гораздо лучше согласуется со всеми перечисленными рисками, могут нести их с меньшими затратами. Однако, в отличие, например, от чистого факторинга оригинатор как правило на снимает с себя риск неисполнения в полном объеме и не отказывается от исполнения обязанностей, связанных с обслуживанием кредитов.

Полная передача рисков Спецюрлицу (SPV) и в конечном итоге инвесторам в ABS, с одной стороны, могла бы сильно удорожать и усложнить рефинансирование на рынке капиталов. С другой стороны, сохранение отдельных рисков за оригинатором также экономически оправдано, потому что он лучше других знает своих клиентов и может обслуживать их наиболее эффективным и наименее затратным образом. Помимо информационного преимущества оригинатор располагает по крайней мере относительным преимуществом при наблюдении за кредитами и их администрировании. В частности, в случае банка-оригинатора эти обстоятельства, а также экономические резоны оправдывают сохранение за ним функций по обслуживанию, что обеспечивает неизменность отношений с клиентами. Сохранение обслуживания кредитов за оригинатором достигается путем заключения специального соглашения (Servicing Agreement) между Спецюрлицом (SPV) и оригинатором.

Независимо от выбранного сторонами применимого права соглашение об обслуживании кредитов (Loan Servicing Agreement) обычно накладывает на кредитную организацию–оригинатора, осуществляющую обслуживание, следующие обязанности:

  • сбор платежей, поступающих от должников по кредитам и осуществление действий, связанных с взысканием долга и обращением взыскания на обеспечение, предоставленное должниками;
  • перечисление на банковский счет кредитора или передача кредитору иным образом денежных сумм, переданных должниками;
  • передача кредитору иного имущества, полученного при взыскании долга или возмещении ущерба по договорам кредита и займа;
  • регулярная подготовка и предоставление отчетов по результатам обслуживания и состоянию кредитного портфеля.

Следует учитывать, что полученные в процессе обслуживания денежные средства не принадлежат кредитной организации, осуществляющей обслуживание, и подлежат передаче кредитору по договорам кредита и займа (Спецюрлицу). На развитых рынках для учета таких денежных средств как правило используются эскроу-счета (номинальные банковские счета). Раздельный учет денежных сумм, поступающих в процессе обслуживания, гарантирует их сохранность, полное и своевременное зачисление на счет кредитора (SPV Collection Account).

Перед началом сделки как правило определяется так называемый резервный агент по обслуживанию (Backup Servicer), который принимает от банка-оригинатора функции по обслуживанию активов при наступлении заранее предусмотренных в договоре обстоятельств. Определение резервного агента, однако, не всегда необходимо, или же вообще не возможно по практическим соображениям. В частности, если оригинатор имеет инвестиционный рейтинг, часто отказываются от предварительного определения резервного агента по обслуживанию. В отношении таких кредитных организаций с высокой долей вероятности можно предположить, что они в течение всего срока сделки не попадут в ситуацию дефолта.

В США в качестве рыночного стандарта доверенное лицо (Trustee) в случае несостоятельности агента по обслуживанию (Servicer) принимает на себя его функции и действует в качестве обслуживающей компании последней инстанции. Обычно за ним закрепляется право самостоятельно определить резервного агента по обслуживанию, который удовлетворяет заранее установленным в договоре критериям.

Следует учитывать, что соответствующий механизм финансирования предусмотрен также в федеральном законе «Об ипотечных ценных бумага» в части выпуска ипотечным агентом облигаций с ипотечным покрытием. В данном случае Спецюрлицом по российскому праву выступает ипотечный агент, а пулом активов – ипотечное покрытие (требования по кредитам, обеспеченным ипотекой, и закладные).

Законопроектом устанавливается, что денежные средства и иное имущество, полученное кредитной организацией, осуществляющей обслуживание требований по договорам кредита и займа, не принадлежат ей и не относятся к имуществу кредитной организации в смысле законодательства о несостоятельности (п.1 статьи 21, п.1 статьи 22, п.1 статьи 50.35). На денежные обязательства кредитной организации по договорам обслуживания не может распространяться действие моратория (п. 4 статьи 26). Распространение действия моратория на такие обязательства способно привести к невыплате (дефолту) по ценным бумагам, выпускаемым Спецюрлицом, поскольку выплата основного долга и процентов по этим ценным бумагам, осуществляется за счет денежных средств, аккумулируемых кредитной организацией–агентом по обслуживанию.

В соответствии со статьей 26 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 года срок исковой давности для признания недействительными принятых эмитентом и регистрирующим органом решений, связанных с эмиссией ценных бумаг, признания недействительными выпуска эмиссионных ценных бумаг, сделок, совершенных в процессе размещения эмиссионных ценных бумаг, или отчета об итогах их выпуска составляет три месяца с момента регистрации отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг, а в случаях, когда в соответствии с законом государственная регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг не осуществляется, – с момента государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Таким образом в соответствии с действующим законодательством срок исковой давности для признания недействительным выпуска облигаций с ипотечным покрытием составляет три месяца (ст. 26 № 39-ФЗ). В то же время при наличии определенных законом оснований по заявлению руководителя временной администрации может быть признана недействительной сделка по передаче ипотечному агенту ипотечного покрытия, совершенная кредитной организацией в течение трех лет , предшествовавших назначению временной администрации (п.2 статьи 28 Федерального закона «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций»). В случае вынесения соответствующего судебного решения ипотечный агент будет лишен активов, источник выплат по выпущенным ипотечным агентом ценным бумагам окажется утрачен, а сами ценные бумаги немедленно признаны находящимися в дефолте. Таким образом сделка по выпуску эмиссионных ценных бумаг будет опровергнута, несмотря на формальное истечение искового срока давности для признания ее недействительной.

Законопроект предусматривает сокращение перечня оснований и ограничение сроков исковой давности для признания недействительными сделок отчуждения требований по договорам кредита и займа и иных сделок, заключаемых при проведении секьюритизации (п. 3 статьи 28). Это позволяет согласовать положения законодательства о банкротстве с нормами закона о рынке ценных бумаг, а также повысить надежность ипотечных ценных бумаг и иных ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации кредитных портфелей.

Законопроект расширяет перечень функций временной администрации (п.1, п. 4 статьи 21, п.1 статьи 22). Общей задачей временной администрации является передача (содействие в передаче) требований, находящихся на обслуживании кредитной организации, на обслуживание другому лицу. В сделках секьюритизации кредитных портфелей такое лицо определяется заранее в процессе так называемого структурирования сделки. В договоре Спецюрлица и кредитной организации-агента по обслуживанию определяются обстоятельства, при наступлении которых должна быть произведена такая передача при одновременном расторжения договора на обслуживание (Servicing Agreement). Как правило в договоре предусматриваются следующие основания для этого:

  • неисполнение обязательств (дефолт) кредитной организацией, которые возникли из договора обслуживания (Servicing Agreement), в течение определенного срока,
  • юридическая неспособность кредитной организации, осуществляющей обслуживание, осуществлять операции с переданными на обслуживание требованиями (утрата специальной правоспособности),
  • фактическая неспособности кредитной организации, осуществляющей обслуживание, осуществлять операции с переданными на обслуживание требованиями в течение определенного срока вследствие обстоятельств непреодолимой силы,
  • несостоятельность кредитной организации,
  • отзыв и понижение ниже определенного уровня кредитного рейтинга по долгосрочным обязательствам,
  • нарушение определенных обязательных нормативов, установленных Банком России, повлекшее применение принудительных мер воздействия.

Не так давно в нашу жизнь вошло понятие - секьюритизация активов. Это относительно новый финансовый термин на рынке ценных бумаг в РФ. Данный метод привлечения денежных ресурсов заключается в совершении особого рода сделки путем выпуска обеспеченных кредитованием акций, облигаций и прочих видов ценных бумаг. Рассмотрим, чем интересен подобный банковский продукт для обычных российских предприятий.

Что такое секьюритизация активов

Само название подразумевает безопасную трансформацию (перевод) с помощью защищенных ценных бумаг (securities) различных неликвидных финансовых активов (ФА). К примеру, секьюритизироваться могут автокредиты, ипотечные займы, лизинги, договора ренты. Инновационная техника финансирования позволяет выпустить свои акции или через специального посредника передать право требования долга путем продажи определенных активов. Механизм заключается в следующем:

  1. Первый вариант – предположим, банк или какая-то другая компания имеет в собственности портфель ипотечных/лизинговых займов. Для освобождения новых средств кредитор выпускает собственные ценные бумаги под обеспечение этими активами, с последующим правом требования обязательств.
  2. Второй альтернативный вариант – создается специализированная фирма, допустим АО, которому передаются активы. При этом с баланса банка/предприятия эти ФА списываются, отделяются от собственного имущества и переходят в собственность посредника. Последующее рефинансирование происходит на общем рынке с помощью эмиссии ценных бумаг или синдицированного кредита.

Широкое применение секьюритизация активов находит в российском банковском секторе («Юниаструм», «Газпром», Собинбанк, МДМ-банк, Альфа-Банк, Банк Москвы, «ДельтаКредит», «Русский Стандарт»); среди девелоперских компаний под будущие арендные сделки; в кризисном управлении в целях повышения рентабельности неликвидных активов.

Основные цели, на которые направлена секьюритизация активов – это повышение доходности собственного капитала, а для банков – и соблюдение достаточности его величины через передачу части другому юридическому лицу. Дополнительно достигается задача более длительного финансирования, а также снижается его стоимость и диверсифицируются существующие источники финансирования.

Важно! Основными характерными признаками процесса финансовой секьюритизации является обособление части выбранных активов путем их списания с баланса банка-оригинатора и наличие обеспечения под выпуск новых ценных бумаг.

Секьюритизация активов – виды сделок

По типу активов выделяются сделки:

  • Имеющихся активов.
  • Поступлений будущих периодов.
  • Обеспеченные автокредиты, товарные займы, лизинги, кредитные карты.
  • Ипотечные кредиты по жилым объектам недвижимости.
  • Ипотечные кредиты по нежилым коммерческим объектам недвижимости.
  • Долговые обязательства.
  • Корпоративные обязательства.

По виду обособленности пула от оригинатора (инициатор сделки секьюритизации) выделяются сделки:

  • Путем прямых продаж.
  • Путем создания новых или ослабления старых активов.

По территориальному расположению эмитента относительно оригинатора выделяются сделки:

  • Внутренние (с местонахождением в одной стране).
  • Трансграничные (с местонахождением в разных странах).

Риски и реалии

Инструмент секьюритизации является для России новым источником долгосрочного финансирования и пока не обладает достаточно развитой законодательной базой и судебным регулированием. В связи с этим существуют определенные риски прямого государственного вмешательства в сделку, потери ликвидности обслуживающего транзакцию банка, возможности серьезного стресса экономики стран-участников и, как следствие, ограничение конвертируемости валюты.

Это приводит к тому, что внутренняя трансформация активов в настоящее время развивается в РФ только в одном направлении – наиболее поддерживаемой с правовой стороны сфере ипотечного кредитования. Секьюритизация банковских карт, потребительских кредитов представляет собой труднореализуемый на практике процесс. В то же время ипотечные займы относятся к долгосрочным активам, имеющим надежное обеспечение.

В целом, можно сделать вывод, что секьюритизация действительно заработает в России тогда, когда ее схема будет выстроена в соответствии с реальными потребностями инициаторов процесса, а законодательство обеспечит всестороннюю правовую поддержку и регулирование заключаемых сделок.