Главная / Регистрация ООО

Два в одном: конвертируемые облигации.

ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Позиция эмитента
Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения являются оптимальными.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, условия, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.
Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент. Во-первых, существует опасность изменения финансового состояния в сторону ухудшения, вслед за которым встанет проблема обслуживания долга (риск свойствен любому заемщику). Во-вторых, выпуск конвертируемых облигаций ведет к появлению сложностей в планировании дальнейшей деятельности предприятия, так как изначально трудно прогнозировать объем размещаемых путем конвертации дополнительных акций и соответственно денежных потоков (инвестор самостоятельно принимает решение: погасить облигацию или воспользоваться привилегией конвертации).
Позиция инвестора
Для типичного инвестора преимущества инвестирования в конвертируемые облигации состоят в следующем:

приобретая конвертируемые облигации, инвестор на первом этапе рассчитывает на получение фиксированного дохода, а в случае принятия соответствующего решения имеет возможность погасить бумаги, отказавшись от права конверсии. Это обеспечивает ему преимущества по сравнению с держателями акций, которые, участвуя в акционерном капитале, часто находятся в ситуации неопределен-ности;

если рыночная цена акций эмитента растет, увеличивается и рыночная цена облигаций, что позволяет инвестору получить доход, оставив нереализованным свое право конвертации, за счет продажи бумаги на рынке. Если же акции эмитента обесцениваются, то цена конвертируемых облигаций снижается до цены обыкновенных, что ограничивает потери инвестора величиной стоимости опциона.
Таким образом, конвертируемые облигации позволяют инвестору избежать значительных потерь в том случае, если в деятельности эмитента произойдут изменения в худшую сторону, и, напротив, разделить успех в том случае, если компания развивается динамично;

по конвертируемым облигациям эмитент обычно предлагает инвестору более высокую доходность по сравнению со сложившимся уровнем дивидендных выплат (сумма годового дивиденда в процентном выражении от текущей цены акции не превышает годового процента по конвертируемым облигациям). При неизменной рыночной стоимости акций привлекательность конвертации снижается, так как доход на вложенные средства по облигациям выше, чем по акциям (однако для эмитента целесообразным становится досрочный отзыв конвертируемых ценных бумаг).
Покупателей конвертируемых ценных бумаг условно можно разделить на ориентированных на акции, на облигации с фиксированным доходом и специализирующихся на конвертируемых ценных бумагах. Соответственно инвесторам, принадлежащим к первой группе, будут интересны конвертируемые облигации с высокой стоимостью опциона. Ориентация на высокий фиксированный доход предполагает его получение до срока погашения облигации или в результате досрочного отзыва;

по сравнению с неконвертируемыми конвертируемые облигации более ликвидны (в частности, это относится к бумагам, выпущенным эмитентами, функционирующими на развивающихся рынках, поскольку их базисные акции, как правило, недооценены).
Конечно, как и любой другой инструмент, конвертируемые облигации имеют свои минусы для инвесторов. Это, во-первых, более низкая, чем по обыкновенным облигациям эмитента, доходность; во-вторых, низкий статус по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента, а также (в частном случае) возможность их отзыва.

ВИДЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В процессе принятия решения о выпуске конвертируемых облигаций эмитент устанавливает параметры и оптимальную модель выпуска. Манипулируя исходными данными и существенными условиями, а также учитывая интересы потенциальных инвесторов, эмитент выводит инструмент, приобретающий отличный от традиционной формы вид.
Можно выделить несколько видов конвертируемых облигаций:
1. Конвертируемые облигации с высоким доходом по купону и высокой конверсионной премией.
Они ориентированы в основном на инвесторов, осуществляющих вложения в долговые бумаги с фиксированной доходностью. Вероятность конверсии таких бумаг низка, поскольку время возрастания рыночной стоимости базисных акций до уровня цены конверсии обычно превышает период обращения облигации. Характеризуются максимальным гарантированным доходом.
2. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп только в один конкретно определенный момент (premium put convertible).
Такие облигации характеризуются более низким купоном, но более высокой конверсионной премией. Возможность форсировать выкуп является для инвесторов защитой от непредсказуемого поведения акций, представляющих базисный актив (и одновременно платой эмитента за установленный повышенный уровень конверсионной премии).
3. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп в обозначенные моменты (rolling put convertible).
Так же как и в предыдущем случае, эти облигации характеризуются более низким купоном и более высокой премией. Условия досрочного выкупа, определенные эмитентом, могут заинтересовать инвестора держать облигацию дольше срока возможного первого предъявления к погашению.
4. Конвертируемые облигации с нулевым купоном (zero coupon convertible).
Характеризуются тем, что не приносят текущего дохода, реализуются с большим дисконтом; параметры эмиссии обычно таковы, что вероятность конверсии этих бумаг низка.
5. Дисконтные конвертируемые облигации (discount convertible).
Предполагают получение инвестором смешанного дохода (купон + дисконт). Вероятность их конвертации в акции обычно выше, чем у конвертируемых облигаций с нулевым купоном, но ниже, чем у традиционных.
По перечисленным выше видам конвертируемых облигаций инвестору гарантируется получение дохода на вложенный капитал.
6.Обмениваемые облигации (ex-changeable bonds).
Вид конвертируемых облигаций, выпущенных одной компанией и подлежащих конвертации в акции другой. Оценка качества таких ценных бумаг должна основываться не только на кредитной истории и оценке финансового состояния эмитента, но и на состоянии рынка и истории базисных ценных бумаг третьей стороны.
7. Облигации с варрантом.
Обычно они имеют более низкий купон и более высокую премию по сравнению с традиционными конвертируемыми облигациями. Встроенный в конвертируемую облигацию варрант может быть отделен и торговаться отдельно.
8. Конвертируемые облигации со встроенными колл и пут опционами (Liquid Yield Option Notes, LYONs).
Этот инструмент был разработан Merrill Lynch & Co и впервые появился на рынке в 1985 г. LYONs характеризуются большим дисконтом и длительным периодом обращения (15-20 лет). Встроенный пут опцион позволяет инвесторам досрочно предъявить облигации к погашению в указанные сроки, причем указана может быть одна или сразу несколько дат досрочного предъявления облигаций.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСНОВНЫХ ПАРАМЕТРОВ

К внешним данным, подвергающимся скорее опосредованному, чем прямому влиянию эмитента, можно отнести сложившиеся рыночные цены базисных акций, находящихся в обращении, их волатильность (share-price volatility), размер дивидендных выплат, существующую доходность по неконвертируемым облигациям и иным ценным бумагам эквивалентных эмитентов. Таким образом, все дальнейшие расчеты параметров строятся с учетом перечисленных выше показателей, а также на основе субъективной оценки собственных возможностей эмитента и ситуации на рынке базисных акций.
Определяя общий объем выпуска конвертируемых облигаций и предполагая в будущем участие инвесторов в управлении (предположим, что все они решат произвести конвертацию), эмитент соизмеряет свои потребности в привлечении значительного объема средств с сохранением (или незначительным изменением) сложившейся структуры акционерного капитала.
Конвертируемые облигации могут погашаться с премией, т.е. если инвестор не производит конвертацию облигации в базисные акции в течение предусмотренного на это времени, то при ее погашении он может получить не номинал облигации, а большую сумму. Такое условие направлено на снижение привлекательности конверсии облигаций.
Необходимо также отметить, что дробление и консолидация акций, а также выплата дивидендов являются факторами, ослабляющими конверсионные привилегии (пока не будет достигнуто соглашение, изменяющее количество базисных акций, которые могут быть получены при обмене конвертируемых облигаций). Обычно количество акций изменяется в соответствии с коэффициентом дробления или консолидации.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В Европе конвертируемые ценные бумаги торгуются на Лондонской и Люксембургской биржах, а также на внебиржевом рынке через системы ОТС и сеть Reuters.
В соответствии с правилами Лондонской фондовой биржи базисные акции или облигации необязательно должны быть включены в листинг. Не требуется и полного раскрытия информации, если эмитент достаточно известен среди инвесторов.
Американские экономисты1 склоняются к мнению, что конвертируемые облигации используются в качестве средства привлечения капитала теми компаниями, чью корпоративную политику рынок воспринимает как рискованную, чей риск не поддается оценке и чьи инвестиционные мероприятия являются непредсказуемыми.
На финансовом рынке Японии конвертируемые облигации играют чрезвычайно важную роль. С введением в середине 80-х годов изменений в регулирующие данный сегмент рынка нормативные акты количество эмитентов значительно увеличилось: около 39% обращающихся сегодня конвертируемых облигаций было выпущено в 1988 г. За два года (1986-1987) их общий объем возрос с 8 до 15 трлн иен. Можно также говорить о тенденции увеличения сроков, на протяжении которых бумаги не продавались инвесторами и составляли часть их портфелей. В 1988 г. доля рынка конвертируемых облигаций составляла 3,5% от капитализации рынка акций. Рынок конвертируемых облигаций в Японии более ликвиден, чем рынок долевых ценных бумаг, что связано с перечисленными выше положительными характеристиками конвертируемых ценных бумаг, а также с существующими ограничениями, действующими для инвесторов на приобретение акций в Японии.
Существенные различия в понимании функций и роли конвертируемых облигаций в Японии и США дают основания полагать, что данный вид ценных бумаг пока не получил однозначной оценки. Так, в Японии конвертируемые облигации выпускаются крупными компаниями с успешным бизнесом, в то время как в США среди эмитентов главенствуют корпорации с повышенным риском: развивающиеся или начинающие новые проекты.
На основании имеющихся статистических данных за 1994 г. основным местом торговли конвертируемыми облигациями являлась Европа. Общая сумма обращающихся выпусков конвертируемых ценных бумаг, по информации Goldman Sach & Co., New York, NY, составляла 110 млрд долл., основная валюта выпусков - доллар США (рис. 1, 2).

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

Ценные бумаги, конвертируемые в акции или облигации, в соответствии с российским законодательством являются эмиссионными. Основные законодательные акты, регулирующие их выпуск и размещение, - законы и; утвержденные ФКЦБ и, кроме того, инструкция ЦБ РФ № 8 .
Конвертация также рассматривается законодательством как способ размещения ценных бумаг. Причем конвертация выпускаемых ценных бумаг необязательно проводится путем обмена конвертируемых ценных бумаг, находящихся в обращении. Например, акционерным обществом может быть принято решение о консолидации или дроблении, изменении прав или уменьшении (увеличении) номинальной стоимости акций. Размещение новых ценных бумаг будет проводиться путем конвертации в них бумаг, находящихся в обращении. Конвертация как способ размещения ценных бумаг проводится также при объединении предприятий и образовании холдингов. Так, совет директоров принял решение о размещении привилегированных акций путем обмена на них обыкновенных акций общества, находящихся в собственности мелких акционеров. Цель этого мероприятия - избежать возможного размывания акционерного капитала.

РОССИЙСКИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

С экономической точки зрения конвертируемые ценные бумаги являются привлекательным для российских корпораций способом финансирования производства. Такая уверенность основывается не только на ряде преимуществ конвертируемых облигаций по сравнению с традиционными долговыми и долевыми инструментами, но и на оценке среды функционирования российских производителей. На сегодня лишь небольшое число российских компаний можно отнести к платежеспособным: высокая доля бартерных сделок, использование взаимозачетов, задолженность перед бюджетом и другие неблагоприятные показатели делают сомнительной способность предприятия обслуживать и погашать долг. С другой стороны, нестабильность на российском фондовом рынке и сложность оценки бизнеса в чистом виде снижают для эмитента привлекательность выпуска обыкновенных и отчасти привилегированных акций. Однако развитие рынка ценных бумаг и стабилизация в секторе реальной экономики позволяют надеяться, что ситуация будет меняться в лучшую сторону.

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.

Тем не менее, инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, т. к. они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

НАПРИМЕР

Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости $100 с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии:

80 обыкновенных акций за $100 стоимости (эквивалент $1,25 за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4 цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых - конверсионная премия.

Доход на акцию равен 4% (т. е. - 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену $100). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).

Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции $1,25 и рыночной ценой обыкновенной акции $1,00).

Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:

Цена обыкновенных акций выросла до $1,50, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до $125 (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация на 25%)

Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену $125). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать. Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156.25 цента (т. е. Конверсионная цена $125, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.

С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.

Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.

Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.

Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

25. Конвертируемые облигации и цель их эмиссии.

Конвертируемая облигация - облигация, которая дает инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении оговоренного срока конвертировать ее в определенное число (обыкновенных) акций. Следует заметить, что это право или возможность не может быть использовано компанией-эмитентом, и конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации .

Но инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы.

“Прелесть ” конвертируемых облигаций (convertible securities, convertibles, или Cvs) – в том, что они объединяют в себе лучшие характеристики двух основных типов ценных бумаг, предлагая инвесторам как потенциал роста, свойственный акциям, так и защиту от риска падения стоимости, являющуюся важной чертой облигаций. В настоящее время инвестировать в эти “гибриды” стало проще, чем когда бы то ни было.

Конвертируемые облигации – это инструмент, не только выгодный компаниям, но и представляющий “великое благо” для инвесторов. Даже в периоды спада они позволяют получать процентный доход, который обеспечивает определенную доходность на основную сумму капиталовложений. Также существует условие, что если цена обыкновенных акций компании упадет, то рыночная стоимость ее конвертируемых ценных бумаг будет близка к стоимости облигаций, рейтинг и текущая доходность которых сопоставимы с рейтингом и текущей доходностью этих бумаг. Если же котировки акций компании, выпустившей конвертируемые облигации, растут, то эти бумаги могут быть обменены на обыкновенные акции в фиксированной пропорции и по заранее оговоренной цене. За право получения регулярного дохода инвесторы, приобретающие недавно выпущенные конвертируемые бумаги, как правило, платят премию в размере 20-25% стоимости обыкновенных акций, в которые эти бумаги могут быть конвертированы.

Конвертируемые облигации компании могут быть обменены на ее обыкновенные акции в любое время до истечения срока их действия, если стоимость обыкновенных акций поднимается выше фиксированной цены конверсии. Но большинство инвесторов не стремится воспользоваться этой возможностью. Когда конвертируемые бумаги торгуются как акции, их владельцы фактически владеют обыкновенными акциями, но при этом имеют дополнительную привилегию получения регулярного дохода, которую они не хотят терять. Компании обычно дают обещание не “отзывать” конвертируемые бумаги, т.е. не производить их выкупа за наличные до истечения срока их действия, который составляет не менее трех лет с момента выпуска. Однако когда компания-эмитент все же требует вернуть конвертируемые облигации, чтобы в ее бухгалтерских книгах не числилась задолженность, инвесторы, не желающие “расставаться” с компанией, должны обратить эти бумаги в обыкновенные акции в соответствии с заранее установленными условиями конверсии.

Рыночная стоимость конвертируемых облигаций зависит от того, насколько стоимость обыкновенных акций того же эмитента близка к цене конверсии этих бумаг. Когда котировки акций приближаются к цене конверсии, конвертируемые бумаги торгуются как акции, и их стоимость определяется мнением инвесторов относительно перспектив роста прибыли компании. Но если обыкновенные акции торгуются намного ниже цены конверсии, конвертируемые бумаги торгуются как облигации, т.е. их стоимость колеблется в зависимости от повышения или понижения процентных ставок.

Большинство инвесторов игнорируют конвертируемые облигации , во-первых, потому, что на рынке их довольно мало, а во-вторых, потому, что их достаточно трудно отслеживать. Кроме того, инвесторов может смущать “гибридная” природа этих инструментов, которые иногда торгуются как акции, а иногда – как облигации. Однако конвертируемые ценные бумаги могут быть великолепным (и значительно менее рискованным, чем акции) способом инвестирования в быстрорастущие технологические компании, которые имеют блестящие перспективы, но не слишком хорошие финансовые показатели.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Следует заметить, что это право или возможность не может быть использовано компанией-эмитентом, и конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.

Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20--25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

НАПРИМЕР

Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд -- 4 цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых -- конверсионная премия.

Доход на акцию равен 4% (т.е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т.е. купон в размере 7% разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).

Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).

Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:

Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$ (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация --на 25%).

Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.

Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25 центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.

* Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.

* Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемых облигаций: инвестор, эмитент или и тот и другой?

2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они расти быстрее или медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям?

3. Что означает увеличение дохода на три пункта?

4. Что такое конверсионная премия?

5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигации инвесторам, которые могут инвестировать средства только в облигации?

В условиях финансового кризиса многие компании отказались от своих планов проведения IPO. Инвесторам нужен гарантированный доход. Решить проблемы с финансированием предприятие может за счет выпуска конвертируемых облигаций, которые сочетают в себе плюсы обыкновенных долговых бумаг и IPO

Практика эмиссии конвертируемых облигаций получила широкое распространение среди зарубежных компаний. Существует около 700 компаний, которые выпускали конвертируемые облигации. «Среди российских компаний конвертируемые облигации пока не получили большого распространения, хотя этот гибридный инструмент представляет интерес как для инвесторов, так и для эмитентов. В период становления отечественного рынка облигаций к выпуску конвертируемых долговых инструментов прибегали м ногие компании - «ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «Вымпелком».

Развитие российского фондового рынка и высокие страновые риски на тот момент не позволяли компаниям получить «дешевые» деньги, поэтому эмиссия конвертируемых облигаций и еврооблигаций была единственным способом снизить ставку заимствования. Практически все облигации были конвертированы в акции эмитентов», - рассказывает Дмитрий Грицкевич, главный аналитик управления финансовых рисков компании «РИГрупп-финанс». Сейчас, когда стоимость заемных средств значительно возросла в связи с развивающимся кризисом ликвидности, компании снова проявляют интерес к конвертируемым облигациям. Например, совет директоров «Роснефти» рассматривает возможность выпуска конвертируе-мых облигаций объемом до $3,5 млрд. Интерес к этому инструменту проявила и «Аптечная сеть 36,6».

«Мы осознаем, что за последние 12 месяцев ситуация на рынке долгового капитала существенно ухудшилась, что вынуждает нас рассматривать альтернативные решения, отвечающие потребностям специализированных инвесторов. Мы считаем, что в сложившихся условиях гибридные инструменты, в частности, конвертируемые облигации, могут работать намного лучше, нежели традиционные инструменты (облигации и кредиты), которые достаточно дорого обходятся в настоящее время», - говорит Джери Калмис, президент ОАО «Аптечная сеть 36,6» и генеральный директор управляющей компании.

Долги с привилегией

Держатель конвертируемых облигаций имеет право обменять их через четко определенный срок на акции компании-эмитента.

При размещении конвертируемых облигаций эмитент устанавливает фиксированную цену (или соотношение) конвертации, превышающую текущую рыночную стоимость акций. Выгоден такой обмен только при условии, что рыночная стоимость акций превышает цену конвертации. «Право на конвертацию у инвестора, как правило, появляется через 3-5 лет (в зависимости от условий размещения) после первоначального выпуска. У такого долга - фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения. По большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии», - говорит Александр Нефедов, руководитель направления корпоративных финансов Roland Berger Strategy Consultants в России и СНГ.

Если стоимость акций снизилась и они торгуются на рынке ниже цены конвертации, у инвестора всегда остается возможность получить фиксированный доход, как и в случае с обыкновенными облигациями. «При этом следует подчеркнуть, что право конвертации не может быть использовано компанией-эмитентом. Эта операция возможна только по желанию владельца конвертируемых облигаций», - подчеркивает Алексей Сучилин, руководитель налоговой практики «НЭО Центр».

Обязательные условия эмиссии

Ирина КОСТЮКОВА,
руководитель департамента юридического консалтинга компании «БКС Консалтинг»

Для эмиссии конвертируемых облигаций необходимо соблюдение следующих условий:
1) конвертируемые облигации могут выпускаться только акционерными обществами наряду с акциями, неконвертируемыми облигациями и другими ценными бумагами компании-эмитента;
2) компания не вправе размещать конвертируемые облигации, если количество объявленных акций общества меньше того количества, право на приобретение которых предоставляется при конвертации;
3) при выпуске конвертируемых облигаций размер уставного капитала должен быть не ниже предполагаемого объема эмиссии. В случаях если эмиссия конвертируемых облигаций превышает уставный капитал компании, а также если она существует менее двух лет, необходимо соответствующее обеспечение.

Портрет эмитента

Конвертируемые долговые инструменты рассчитаны в первую очередь на компании, заинтересованные в привлечении дешевого финансирования и обладающие значительным потенциалом роста капитализации. «Конвертируемые облигации являются почти единственным источником рефинансирования для венчурных компаний. Также организации вынуждены прибегать к размещению конвертируемых долговых бумаг, когда у эмитента отсутствуют альтернативные источники рефинансирования. Ярким примером тому могла бы стать НК «Роснефть», планировавшая в свое время разместить конвертируемые облигации. Этот шаг «Роснефти» оправдывался высокой долговой нагрузкой компании. Пока компания отложила выпуск и начала готовить синдикацию кредита», - делится мнением Юрий Бодрин, главный аналитик отдела анализа финансовых рынков Связь-банка. Конвертируемые инструменты могут заинтересовать относительно небольшие сырьевые предприятия, которые пока еще не отвечают требованиям биржи и запросам инвесторов, чтобы провести полноценное IPO.

«Безусловно, при текущей экономической ситуации выпуск конвертируемых облигаций перспективен для небольших развивающихся компаний, привлекающих средства под инвестиционные проекты. Например, компании, имеющей в собственности лицензии на разработку полезных ископаемых и остро нуждающейся в средствах для ее начала, или предприятию, обладающему новой уникальной технологией, трудно сейчас найти «длинные» деньги под приемлемый процент. Для крупных холдингов выпуск конвертируе-мых долговых бумаг означает снижение контроля над компанией, что нежелательно для собственников, если, конечно, это не связано с запланированным IPO или SPO. Например, «ЛУКОЙЛ» после двух эмиссий таких гибридных еврооблигаций в 2001 и 2002 годах, которые были конвертированы в акции нефтяной компании, объявил о намерении в дальнешйем привлекать средства только при помощи классических инструментов», - комментирует Дмитрий Грицкевич.

Эмиссии конвертируемых облигаций российских компаний

Эмитент	Вид долговых обязательств	Объем эмиссии, млн	Валюта	Ставка купона, %	Статус	Дата эмиссии	Дата погашения
«Лукойл»США	Еврооблигации	350	Долл.	1	Погашен	03.11.1997	03.11.2003
«Лукойл»США	Еврооблигации	55	Долл.	3,5	Погашен	20.11.2002	20.11.2007
Angara MiningСША	Еврооблигации	50,1	Долл.	7	В обращении	10.04.2006	10.04.2008
ДИГ-Банк	Облигации	60	Руб.	12	В обращении	18.08.2006
ИГ «КапиталЪ»	Еврооблигации	1 262	Долл. США	6,75	В обращении	19.10.2007	17.11.2010
Первый строительно-монтажный трест		44,1	Руб.		Планируется	20.03.2008	20.03.2011

Источник: Cbonds

Дешевая альтернатива

В связи с тем что подобные долговые бумаги предоставляют возможность конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обыкновенным облигациям. «Возможность конвертации - это своего рода опцион на покупку акций компании. Соответственно стоимость обслуживания таких облигаций для заемщика уменьшается на стоимость опциона. Поэтому этот инструмент финансирования достаточно эффективен», - считает Станислав Площенко, вице-президент по финансам компании «Мечел».

Несомненный плюс конвертируемых облигаций - это возможность заранее определить цену, по которой будут обменены акции компании. Сложность возникает с определением целевой цены акций конвертации. Критерий, на основе которого определяется цена конвертации, - конверсионная премия. Чем она выше (следовательно, выше цена конвертации акций), тем выгоднее для бизнеса. С увеличением размера премии уменьшается объем дополнительной эмиссии акций, которые будут обменяны на облигации. В такой ситуации основные акционеры не рискуют потерять контроль над компанией. Но не стоит забывать, что чересчур завышенная цена конвертации может быть неинтересна инвесторам. Они могут посчитать, что бизнес просто не в состоянии настолько повысить стоимость своих акций. В результате конвертируемые облигации лишатся своего основного преимущества и будут котироваться и размещаться как обыкновенные. По этой причине конверсионная премия, как правило, не превышает 20-25%.

|НА ЦИФРАХ|
Компания выпустила конвертируемые облигации со сроком погашения 3 года и номиналом $180. Купонный доход по этим ценным бумагам установлен на уровне 8%. Условия эмиссии предполагают, что облигации могут быть обменяны на акции по цене $10. На момент размещения облигаций акции компании котируются на уровне $8 за штуку (конвертационный коэффициент равен 18 ($180/$10)).

На текущий момент приведенная стои-мость акций с учетом коэффициента конвертации составляет $144 ($8 18), а конверсионная премия - 25% (($180- $144)/$144).

Для инвесторов конвертируемые финансовые инструменты - это не только возможность дополнительных сверхприбылей, но и в первую очередь гарантированная доходность и минимум рисков. «Инвестор защищен с точки зрения возврата основной суммы вложенных средств. При росте цены на акции компании-эмитента он получает премию в результате переоценки акций. В случае понижения цены - возвращает собственные средст-ва и гарантированные доходы. Но успех размещения конвертируемых облигаций зависит в том числе от ликвидности акций компании-эмитента. Даже если акции существенно выросли в цене, но инвестор не имеет возможности их продать по справедливой рыночной стоимости, то выгода от такой сделки сомнительна», - рассказывает Максим Архипов, директор по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами «Аптечная сеть 36,6».

Виды облигаций

В зависимости от того, в какой ситуации владельцу облигации предоставляется право на конвертацию, можно выделить два вида конвертируемых облигаций.

Безусловные - предоставляют безусловное право на конвертацию, в том числе и в случае добросовестного исполнения эмитентом обязательств по своим долговым бумагам.

Условно конвертируемые - предоставляют право на конвертацию лишь в случае, когда эмитент не способен погасить свой долг по облигациям. «Конвертируемые облигации второго вида по своим свойствам практически тождественны облигациям, обеспеченным залогом акций эмитента. Владельцы конвертируемых облигаций при неплатежеспособности эмитента могут получить контроль над предприятием, а если проведены эффективные санационные мероприятия, они могут рассчитывать на компенсацию своих убытков, - рассказывает Иван Манаенко, заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал». - Преимущество такого способа обеспечения в том, что при банкротстве эмитента требования владельцев облигаций, обеспеченных залогом, удовлетворяются из стоимости заложенного имущества в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью граждан и расчетов по оплате труда)».

Также выделяют следующие типы конвертируемых облигаций.

Конвертируемые облигации с нулевым купоном. В англоязычной литературе эти облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option Notes). Эти долговые бумаги не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом при размещении. А также в них обычно заложен «put»-опцион, то есть право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене.

Обмениваемые облигации. Отличительная особенность - конвертируются в акции другой компании, зачастую, не имеющей отношения к эмитенту облигаций. В Европе обмениваемые облигации получили широкое распространение, так как корпорации нередко владеют чужими акциями. Если компания хочет продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.

Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Владелец подобных ценных бумаг обязан осущест-вить их конвертацию в другие ценные бумаги (например, в акции). Данный вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью.

Гибрид с характером

Несмотря на преимущества, у конвертируемых облигаций существует и ряд недостатков, главный из которых - неясность в отношении объема увеличения уставного капитала. «Своеобразным негативом для компаний-эмитентов является право кредитора претендовать на долю бизнеса», - напоминает Юрий Бодрин. В зависимости от конъюнктуры рынка и стоимости акций конвертировать свои долговые инструменты может как часть инвесторов, так и все они. В результате доля в бизнесе основных акционеров может значительно сократиться.

Кроме того, при выпуске конвертируемых долговых обязательств компания-эмитент должна учитывать, что при существенном росте цен на акции она будет вынуждена реализовать их по цене ниже рыночной (по цене конвертации).

Оживление на рынке

Российские компании давно открыли для себя преимущества конвертируемых облигаций как инструмента перераспределения контроля между акционерами или ухода от налогов. Зачастую подобные займы организовывались мажоритарными акционерами для последующего выкупа через аффилированные компании. Так, например, в 2004 году компания «Аммофос» - производитель удобрений - выпустила конвертируемые облигации на сумму 780 млн рублей. Около 96% эмиссии выкупила компания «Арканад», аффилированная с основным акционером «Аммофос» - «Фосагро». Спустя полгода была проведена дополнительная эмиссия акций, в которые конвертировались облигации предприятия в соотношении один к одному. В результате доля основного акционера возросла до 93%. Миноритарии в увеличении уставного капитала не участвовали.

На открытом рынке конвертируемые облигации размещали лишь несколько российских компаний, но и их выпуски были номинированы в валюте и обращались за рубежом. Немногочисленные рублевые облигации размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для большинства инвесторов. Такая ситуация в первую очередь связана с тем, что эти ценные бумаги чаще всего эмитируют небольшие компании, многие из которых не готовы к публичности. Тем не менее перспективы у гибридных бумаг в России есть. Подтверждает эту гипотезу и возросший в последнее время интерес к конвертируемым облигациям.

Так, в апреле 2006 года в Лондоне по закрытой подписке на Professional Securities Market двухлетние еврооблигации разместила золоторудная компания Angara Mining. Сумма займа составила $50,1 млн, а доходность по купону - 7%. В этом году облигации могут быть конвертированы в 27,5% акций «Васильевского рудника» - единственного актива компании, ведущего добычу золота в Красноярском крае. Эмиссия классических облигаций или выход компании на IPO были заведомо обречены на провал. Angara Mining на тот момент практически ничего не выпускала, а лишь обещала выйти на уровень добычи - 4 тонны в год через три года.

«Одним из последствий разразившегося кризиса ликвидности является возросший интерес инвесторов к гибридным инструментам. На Западе рынок конвертируемых облигаций активно развивается. В России гибридные инструменты пока в новинку. Мне этот инструмент финансирования представляется перспективным. «Аптечная сеть 36,6» конвертируемые облигации пока не выпускала, но у нас есть интересные предложения, над которыми мы сейчас работаем», - резюмирует Максим Архипов.