Главная / Приказы

Денежные потоки от проекта. Научная электронная библиотека

Приемлемость инвестиционного проекта для его инициатора (застройщика) оценивают в течение расчетного периода, включающего временной интервал (лаг) от начала проекта до его прекращения. За начало расчетного периода рекомендуется принимать дату вложения денежных средств в проектно-изыскательские работы.

Прекращение реализации инвестиционного проекта может быть следствием:

исчерпания сырьевых ресурсов;
прекращения производства в связи с изменением требований (норм и стандартов) к выпускаемой продукции, технологии производства или условиям труда в данной организации (предприятии);
отсутствия потребности рынка в данной продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;
износа активной части основных производственных фондов;
других причин, установленных в задании на разработку инвестиционного проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривают, как правило, ликвидацию объекта. Расчетный период разбивают на шаги – отрезки времени, на протяжении которых осуществляют агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. При разбивке расчетного периода на шаги целесообразно учитывать:

цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуемости, мониторинга инвестиционного проекта для осуществления финансового управления и т.д.);
продолжительность различных фаз жизненного цикла инвестиционного проекта. Необходимо также следить за тем, чтобы моменты окончания строительства объекта или его этапов, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, а также моменты начала выпуска основных видов продукции и моменты замены основных средств совпадали с окончаниями соответствующих шагов, что позволит оценить финансовую реализуемость инвестиционного проекта на отдельных стадиях его осуществления;
неравномерность денежных поступлений и затрат, включая сезонность производства;
периодичность финансирования инвестиционного проекта. Шаг расчета целесообразно выбирать таким образом, чтобы получение и возврат кредитов и займов, а также процентные платежи приходились на его начало и конец;
оценку уровня неопределенности и риска. Неопределенность – неполнота и неточность информации об условиях реализации инвестиционного проекта, осуществляемых затратах и получаемых доходах. Риск – неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации непредвиденных обстоятельств, приводящих к потере прибыли (дохода) или инвестированного капитала;
условия финансирования (соотношение между собственными, привлеченными и заемными средствами, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и займы, а также платежей за лизинг имущества). В частности, моменты получения кредитов, выплат основного долга и процентов по нему рекомендуется совмещать с окончаниями шагов;
изменение цен в течение шага за счет инфляции и иных факторов.

Отрезки времени, на которых прогнозируются высокие темпы инфляции (свыше 10%), целесообразно разбивать на более мелкие шаги.

Время в расчетном периоде измеряют в годах или долях года и отсчитывают от фиксированного момента 1 = 0, принимаемого за базовый.

Инвестиционный проект, как и любая финансовая операция, связанная с получением прибыли (дохода) и осуществлением затрат (расходов), порождает денежные потоки (Cash Flow, CF).

Денежный поток инвестиционного проекта – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации инвестиционного проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока ДП обозначают через ДПt, если оно относится к моменту времени t, или через ДПm, если оно относится к шагу расчета т. На каждом шаге расчета значение денежного потока характеризуют:

притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;
оттоком, равным платежам на этом шаге;
сальдо (чистым денежным притоком, эффектом), равным разности между притоком и оттоком денежных средств.

Денежный поток (ДП) обычно состоит из частных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной, текущей (операционной) и финансовой.

К оттокам инвестиционной деятельности относят капиталовложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные расходы в конце инвестиционного периода, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Последние отражают вложения части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты в банках или в долговые ценные бумаги с целью получения процентного дохода.

К притокам инвестиционной деятельности относят продажу активов в течение и по окончании инвестиционного периода (за вычетом уплачиваемых налогов), поступления за счет снижения потребности в оборотном капитале и др.

Сведения об инвестиционных затратах и расходах должны быть классифицированы по видам. Источником информации здесь служат такие документы как "Технико-экономическое обоснование проекта" или "Обоснование инвестиций". Оценку затрат на приобретение отдельных видов основных средств можно осуществлять на базе оценки соответствующего имущества. Распределение инвестиционных затрат в период строительства должно быть увязано с графиком сооружения объекта.

В денежном потоке текущей (операционной) деятельности к притокам относят выручку от реализации (продажи) продукции (работ, услуг), внереализационные доходы, включая поступления средств, вложенных в дополнительные специальные фонды. К оттокам – издержки производства и налоги. Источником информации служат предпроектные и проектные материалы, а также исследования российского и зарубежного рынка, подтвержденные межправительственными соглашениями, соглашениями о намерениях, договорами, заключенными до момента окупаемости инвестиционного проекта.

К финансовой деятельности относят операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту. Они состоят из собственного (акционерного) капитала организации (предприятия) и привлеченных средств (кредитов, займов и др.). К оттокам здесь относят возврат и обслуживание кредитов, займов и эмитируемых организацией (предприятием) долговых ценных бумаг, выплаты дивидендов акционерам и пр.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают, как правило, на этапе оценки эффективности участия в проекте. Необходимую информацию приводят в проектных материалах в увязке со схемой финансирования инвестиционного проекта.

Эту схему составляют в прогнозных (плановых) ценах. Цель ее создания – обеспечение реализуемости инвестиционного проекта, т.е. такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточный объем средств для его продолжения.

Если учитывать неопределенность и риск, то достаточным, но не обязательным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательное значение на каждом шаге величины накопленного денежного потока (Сm):

где – суммарное сальдо денежных потоков на шаге т; , , – сальдо денежных потоков от инвестиционной, текущей и финансовой деятельности на соответствующем шаге расчетного периода.

При оценке инвестиционного проекта используют также термин "накопленный денежный поток". Накопленный денежный поток отражает накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) на каждом шаге расчетного периода как сумму соответствующих показателей денежных потоков за данный и все предшествующие шаги.

При разработке схемы финансирования инвестиционного проекта определяют потребность не только в привлеченных средствах, но и в дополнительных фондах. В эти фонды могут включаться средства от амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии высоких ликвидационных расходов) или для достижения на них положительного значения финансовых показателей. Включение средств в специальные дополнительные фонды рассматривают как отток денежных ресурсов. Приток от этих средств считают частью внереализационных притоков инвестиционного проекта (от текущей деятельности).

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Подобные документы

Оценка общественной и коммерческой эффективности инвестиционного проекта. Финансовая реализуемость проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте. Расчет денежных потоков и показателей региональной и отраслевой эффективности.

курсовая работа , добавлен 29.04.2010

Методология оценки инвестиционных проектов, определение, виды и принципы их эффективности. Виды денежных потоков. Методика расчета нормы дисконта. Расчет экономических показателей оценки на примере инвестиционного проекта ЗАО "НПО Севзапспецавтоматика".

дипломная работа , добавлен 24.10.2011

Классификация инвестиционных проектов, методика их разработки. Прогнозирование, оценка инвестиционных проектов, их расчет. Разработка инвестиционного проекта специализированного магазина "Мэйфлауэр". Анализ показателей экономической эффективности проекта.

курсовая работа , добавлен 22.08.2013

курсовая работа , добавлен 06.05.2010

Понятие и классификация инвестиционных проектов. Этапы разработки инвестиционных проектов. Основные методы оценки инвестиционных проектов. Финансово–экономический анализ инвестиционного проекта "Замена оборудования" и определение его привлекательности.

курсовая работа , добавлен 28.11.2014

Определение потребности в инвестициях для модернизации предприятия по пошиву одежды ООО "Тренди". Характеристика инвестиционного проекта, построение расчетных таблиц прогнозных денежных потоков. Финансовый профиль проекта, оценка критериев эффективности.

курсовая работа , добавлен 02.06.2014

Сущность методов оценки инвестиционных проектов. Характеристика предприятия и источники получения доходов. Расчет экономических показателей инвестиционного проекта, финансовый график и определение эффективности. Организация рабочего места экономиста.

дипломная работа , добавлен 30.07.2012

1.2. Поток платежей инвестиционного проекта.

С финансовой точки зрения все инвестиционные проекты имеют одинаковую структуру и могут быть описаны с помощью такого понятия, как поток платежей или денежный поток.

Поток платежей инвестиционного проекта – это совокупность планируемых поступлений и выплат денежных средств, которые имеют непосредственное отношение к данному проекту. Отрицательные платежи в этом потоке соответствуют вложениям инвестора, положительные – его доходам.

В денежный поток инвестиционного проекта не включаются поступления и выплаты, которые не являются следствием его реализации. Например, если руководитель предприятия получал свою зарплату до реализации проекта, то он её будет получать и после, и она не включается в денежный поток. С другой стороны, если было приобретено новое оборудование, то, вероятно, потребуется расширение штата рабочих. Расходы на оплату труда новых рабочих появились в следствие реализации инвестиционного проекта, поэтому их заработная плата будет включена в денежный поток.

Денежный поток инвестиционного проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). При этом все поступления и выплаты денежных средств включаются в общий «платёж» того периода, когда они были зачислены на счета предприятия или списаны с них.

Для каждого периода планирования составляются бюджеты – сметы поступлений платежей, отражающих результаты всех операций, выполнявших в этом временном промежутке. Сальдо такого бюджета – разность между поступлениями и платежами – есть денежный поток инвестиционного проекта в данном периоде планирования.

Если все составляющие инвестиционного проекта будут выражены в денежной оценке, то получится ряд значений денежных потоков, описывающих процесс осуществления инвестиционного проекта.

В укрупненной структуре денежный поток инвестиционного проекта состоит из следующих основных элементов:

Инвестиционные затраты.

Выручка от реализации продукции.

Производственные затраты.

На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала). После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной.

Дополнительная выручка от реализации продукции, равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными. Так и отрицательными величинами. В первом случае это может быть связано, например, с закрытием убыточного производства, когда спад выручки перекрывается экономией затрат. Во втором случае, моделируется снижение затрат в результате их экономии в ходе, например, модернизации оборудования.

Чтобы принять решение о том, стоит ли вкладывать деньги в тот или иной инвестиционный проект, необходимо проанализировать ожидаемый результат от его реализации. То есть, необходимо оценить, насколько денежный поток рассматриваемого инвестиционного проекта удовлетворяет потребностям инвестора.

Существуют различные методы подобных оценок, но наиболее частыми в применении являются так называемые дисконтные методы.

Дисконтные методы оценки – это методы, позволяющие судить об эффективности инвестиционного проекта по значениям различных показателей, при вычислении которых используется современная стоимость денежного потока проекта (всего или какой-либо его части).

Так как для вычисления современной стоимости любого потока платежей необходимо знать соответствующую ставку дисконтирования, то при использовании дисконтных методов оценки эффективности инвестиционных проектов возникает дополнительная проблема её определения. В общем и целом, нахождение ставки дисконтирования является задачей даже более сложной, чем планирование будущих денежных потоков.

Для решения этой задачи, исходя из следующего простого предположения считается, что среди множества инвестиционных проектов, имеющих одинаковый риск, инвестор предпочтёт проект с наибольшей доходностью. Из этого предположения следует, что в качестве ставки дисконтирования при анализе инвестиционного проекта следует брать максимальную доходность других доступных инвестору проектов, имеющих такой же риск (выбранная таким образом ставка дисконтирования называется «альтернативными издержками»). Если показатели рассматриваемого инвестиционного проекта при выбранной ставке дисконтирования окажутся лучше, чем у всех его альтернатив, то инвестору будет выгоднее вложить деньги именно в него.

1.3. Определение, виды и основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов.

Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт, который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционных проектов.

 эффективность проекта в целом;

 эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом – оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

- общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

- коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и “внешние”: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для единственного участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуется с экономической точки зрения как технические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки инвестиционного проекта и заинтересованности в нём всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

Эффективность для предприятий-участников;

Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров);

Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам инвестиционного проекта, в том числе:

региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

- бюджетную эффективность инвестиционного проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы:

1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода);

2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;

3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);

4. Принцип положительности и максимума эффекта. Для того, чтобы инвестиционный проект с точки зрения инвестора был признан эффективным необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов;

6. Учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового).Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне донного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в денежных потоках не учитываются и на значения показателей эффективности не влияют;

7. Учет наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности инвестиционные проекты должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;

8. Учет наличия разных участников проекта. Несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

План работы:

Введение………………………………………………………………….......3

1. Денежный поток инвестиционного проекта…………………………5

1.1. Понятие инвестирования и инвестиционного проекта……….5

1.2. Поток платежей инвестиционного проекта…………………….9

1.3. Определение, виды и основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов………………………………...12

1.4. Общая схема оценки эффективности инвестиционных проектов. Денежные потоки…………………………………………………..16

1.5. Методы и основные правила расчета денежного потока инвестиционного проекта……………………………………………………..23

Заключение………………………………………………………………...26

Список литературы………………………………………………………27

Введение.

Понятие «инвестиции» стало часто употребляемым термином. Как правило, у многих оно ассоциируется с приобретением недвижимости, антиквариата или на уровне народного хозяйства с недостаточным их притоком в ряд отраслей. Каждое из указанных направлений инвестирования, представляющего собой акт обмена сегодняшнего удовлетворения определённой потребности на ожидание удовлетворить её в будущем с помощью инвестированных благ – зданий, сооружений, оборудования и т.п., имеет свои особенности. Эти особенности определяются, прежде всего, привлекательностью инвестирования. Под привлекательностью инвестирования принято понимать вложение определённого количества денег сегодня с целью получения их большего количества в будущем. Чем больше разница между первоначальными вложениями и будущими поступлениями, тем привлекательнее инвестирование.

Существенную роль при обосновании необходимости инвестирования играют цели, которые ставят пере собой инвесторы и на основе которых формируются критерии оценки привлекательности. Цели инвестирования могут быть достаточно разными, однако в целом их можно свести в четыре основные группы:

1). Сохранение продукции на рынке;

2). Расширение объёмов производства и улучшение качества продукции;

3). Выпуск новой продукции;

4). Решение социальных и экономических задач.

Субъектами инвестиционной деятельности могут являться отечественные и иностранные инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений.

Инвестирование любой деятельности, направленной на получение прибыли или социального эффекта, требует определённой организационно-правовой, технической и экономической документации. Такая документация формируется, как правило, под идею объекта инвестирования и, в зависимости от условий её реализации определяет состав инвестиционного проекта или инвестиционной программы.

В самом общем смысле инвестиционным проектом (англ. Investmentproject) называется план вложения капитала в целях получения прибыли.

Целью данной работы является раскрытие понятий инвестирования, инвестиционного проекта, его разновидностей и денежного потока инвестиционного проекта.

1. Денежный поток инвестиционного проекта.

1.1. Понятие инвестирования и инвестиционного проекта.

В Федеральном Законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.1999г. № 39-ФЗ (ред. От 17.06.2010г.) Инвестиции представлены в виде имущественных, финансовых и интеллектуальных ценностей, вкладываемых в объекты предпринимательских или иных видов деятельности с целью получения прибыли (дохода).

По целевым направлениям можно выделить следующие группы инвестирования:

● Инвестиции, направленные на повышение эффективности производства. Их цель – создание условий для снижения производственных затрат инвестора за счёт замены оборудования на более производительное или перемещения производственных мощностей в регионы, с более привлекательными условиями производства и налогообложения;

● Инвестиции в расширение производства. Их цель – увеличение объёма производства и реализации продукции;

● Инвестиции в основной капитал или капитальные вложения в основные средства, в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и др. Их цель – повышение эффективности производства, расширение его объёмов, номенклатуры и улучшения качества выпускаемой продукции;

● Инвестиции в создание новой или принципиально новой продукции. Их цель – выпуск новой продукции, а так же выход на новые рынки внутренние и внешние рынки;

● Инвестиции в создание дополнительных рабочих мест. Их цель – снижение напряжённости социально-экономической обстановки в стране и отдельных её регионах;

● Инвестиции, направленные на достижение стабильности в обеспечении сырьём и полуфабрикатами производства;

● Инвестиции, направленные на охрану окружающей среды и обеспечение безопасности выпускаемой продукции.

Понятие «инвестиционный проект» употребляется в двух смыслах:

1). Как деятельность, мероприятие предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определённых целей;

2). Как система, включающая в себя определённый набор организационно-правовых и расчётно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия.

В целом, как указано в Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», инвестиционный проект – это обоснование экономической целесообразности, объёмов и сроков осуществления капитальных вложение. При этом, для их реализации необходима проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утверждёнными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Объекты инвестирования различаются:

▪ масштабами проекта;

▪ направленностью проекта (коммерческая, общественная, связанная с государственными интересами и т.д.)

▪ характером и содержанием инвестиционного цикла;

▪ характером и степенью участия государства;

▪ эффективностью использования вложенных средств.

По количеству участников и степени влияния проекта на окружающий мир инвестиционные проекты могут быть:

- Малые, как правило не требуют особой проработанности технико-экономического обоснования и связанных с ним вопросов. Вместе с тем, допущенные при формировании проектов ошибки могут серьёзным образом сказаться на их эффективности. Малые проекты представляют собой планы расширения производства и увеличения ассортимента выпускаемой продукции. Их отличают сравнительно не большие сроки реализации. К малым проектам можно отнести также создание объектов социально-культурной сферы.

- Средние – это чаще всего проекты реконструкции и технического перевооружения существующего производства продукции. Они реализуются поэтапно, по отдельным производствам, в строгом соответствии с заранее разработанными графиками поступления всех видов ресурсов, включая финансовые.

- Крупные – это, как правило, объекты крупных предприятий, в основе которых лежит прогрессивно новая идея промышленного производства продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках.

- Мегапроекты – это целевые инвестиционные программы, содержащие множество взаимосвязанных конечным продуктом проектов. Такие программы могут быть международными, государственными, региональными.

- Международные проекты – это проекты, реализуемые заинтересованными странами, они, как правило, отличаются значительной стоимостью и сложностью.

Инвестиционные проекты характеризуются «растянутостью» во времени: доходы от инвестиций могут проявляться не сразу, но поступают в течение достаточно длительного срока.

Классическим примером инвестиционного проекта является покупка предприятием дорогостоящего оборудования с целью значительного расширения производства. Перед тем, как новое оборудование начнёт работать, его могут в течение нескольких месяцев настраивать и тестировать. Но зато потом оно будет приносить прибыль многие годы.

Другим примером инвестиционного проекта является вложение денег в акции или облигации с целью получения дивидендов или купонного дохода.

Наконец банковский вклад – это тоже пример (пусть и самый тривиальный) инвестирования денежных средств.

В соответствии с приведёнными примерами выделяют два вида инвестиционных проектов:

Реальные инвестиции – это инвестиции в «осязаемые» объекты, такие как недвижимость, земельные участки, оборудование и т.д.

Финансовые инвестиции – это инвестиции в ценные бумаги, такие, как акции и облигации.

1.2. Поток платежей инвестиционного проекта.

В укрупненной структуре денежный поток инвестиционного проекта состоит из следующих основных элементов:

Инвестиционные затраты.

Выручка от реализации продукции.

Производственные затраты.

1.3. Определение, виды и основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов.

 эффективность проекта в целом;

 эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом – оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

- общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

- коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и “внешние”: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для единственного участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки инвестиционного проекта и заинтересованности в нём всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

Эффективность для предприятий-участников;

Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров);

Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам инвестиционного проекта, в том числе:

региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

- бюджетную эффективность инвестиционного проекта (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

В основу оценок эффективности инвестиционных проектов положены следующие основные принципы:

1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода);

2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;

3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);

4. Принцип положительности и максимума эффекта. Для того, чтобы инвестиционный проект с точки зрения инвестора был признан эффективным необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов;

6. Учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового).Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне донного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в денежных потоках не учитываются и на значения показателей эффективности не влияют;

7. Учет наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности инвестиционные проекты должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;

8. Учет наличия разных участников проекта. Несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

9. Многоэтапность оценки. На различных стадиях обработки и осуществления проекта, его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;

10. Учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта);

11. Учет влияния неопределённости и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

1.4. Общая схема оценки эффективности инвестиционных проектов. Денежные потоки.

Оценка эффективности инвестиционных проектов проводится в два этапа.

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, то можно переходить ко второму этапу оценки.

Если источник и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить.

Второй этап осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяется реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них. Для локальных проектов на этом этапе определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий.

Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуют устанавливать на дату вложения денежных средств в проектно-изыскательские работы. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

· Исчерпания сырьевых ресурсов;

· Прекращения производства в связи с изменением требований (норм и стандартов) к выпускаемой продукции, технологии производства или условиям труда на данном предприятии;

· Отсутствия потребности рынка в данной продукции в связи с её моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

· Износа активной части основного капитала;

· Других причин, зафиксированных в задании на разработку проекта.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономических показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,…). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый (обычно в качестве базового принимается момент начала или окончания нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать один и тот же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером m обозначается через t m ; если же базовым моментом является конец нулевого шага, через t m обозначается конец шага с номером m . Продолжительность разных шагов может быть различной.

При разбивке расчетного периода на шаги целесообразно учитывать:

· цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуемости, мониторинга проекта для осуществления финансового управления);

· положительность различных фаз жизненного цикла проекта (необходимо предусмотреть, чтобы моменты окончания строительства объектов или его этапов, моменты завершения освоения вводимых производственных мощностей, а так же моменты начала выпуска основных видов продукции и моменты замены основных средств совпадали с концами соответствующих шагов, что позволяет проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных стадиях его осуществления);

· неравномерность денежных поступлений и затрат с учетом сезонности производства;

· периодичность финансирования проекта. Шаг расчета целесообразно выбирать таким образом, чтобы получение кредитов и займов, а так же процентные платежи приходились на его начало и конец;

· оценку уровня неопределённости риска;

· условия финансирования (соотношение между собственными и заемными средствами, величина и периодичность выплаты процентов за кредиты и займы, а так же платежей за лизинг имущества).

· Изменение цен в течение шага за счет инфляции и иных факторов.

Отрезки времени, в которых прогнозируют высокие темпы инфляции (свыше 10% в год), целесообразно разбивать на более мелкие шаги.

Время в расчетном периоде измеряют в годах или долях года и берут от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый. Проект, как и любая финансовая операции, связанная с получением доходов и осуществлением расходов, порождает денежные потоки ( Cach - Flow , CF ). Денежный поток проекта – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации при реализации любого проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через (t), (CF t), если оно относится к моменту времени t , или через (m) (CF m), если он относится к шагу m.

В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:
- притоком , равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге (П m );
- оттоком , равным платежам на этом шаге (О m);
- сальдо (активным балансом, эффектом), равным разнице между притоком и оттоком (П m – О m).

Денежный поток (t) обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности:
- денежного потока от инвестиционной деятельности и (t);
- денежного потока от операционной деятельности 0 (t);
- денежного потока от финансовой деятельности (t).

Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может показаться затруднительным. В этих случаях можно объединить некоторые (или все) потоки.

Денежные потоки могут выражаться в текущих , прогнозных и дефлированных ценах.

Текущими называются цены без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.

По расчетам, представляемым в государственные органы, итоговой валютой считается валюта Российской Федерации. При необходимости денежные потоки могут быть выражены в дополнительной итоговой валюте.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов, как правило, применяются стандартные методы расчета: чистой приведенной (дисконтированной) стоимости - NPV (net present value), срока окупаемости - PB (payback period), индекса рентабельности - PI (profitability index) и внутренней нормы доходности - IRR (internal rate of return). Названные показатели вычисляются на основе плана денежного потока инвестиционного проекта.

Наиболее надежным и часто используемым является метод чистой приведенной стоимости (NPV). Он показывает разницу между суммой всех дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями. Согласно теории проект принимается, если значение NPV положительное, и отвергается, если NPV отрицательное. Этот показатель рассчитывается следующим образом:

где r - ставка дисконтирования;

I - начальные инвестиции;

Pk - денежные потоки за период с 1 по n-й год.

Другим классическим методом оценки эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности (IRR). IRR - это значение ставки дисконтирования, при котором все денежные расходы по проекту равны всем денежным доходам. Иначе говоря, IRR = r, при котором NPV = 0.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем. IRR показывает ту норму доходности инвестиций, при которой для инвестора не имеет значения - инвестировать средства в проект или нет. Согласно теории финансов проект следует принимать только в том случае, если его IRR выше стоимости капитала. Расчет индекса рентабельности (PI) используется, когда необходимо выбрать один проект из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковое значение NPV. Индекс рентабельности определяется по формуле:

Самый популярный метод оценки инвестиций - срок окупаемости (PB). Он показывает, через сколько лет окупятся затраты на проект: PB = N, где N - число лет, при котором

Иногда сроки окупаемости рассчитываются с учетом временной стоимости капитала, то есть с использованием дисконтирования. В этом случае: PB = N, где N - число лет, при котором:

Под денежным потоком (cash flow) инвестиционного проекта понимают поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. К денежным потокам проекта не относится движение денежных средств, возникающее в результате текущей деятельности предприятия.

Денежный поток проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). При этом все платежи и поступления денежных средств включаются в денежный поток того периода, когда они были зачислены на денежные счета или списаны с них, независимо от того, к какому периоду относятся соответствующие затраты или доходы.

Информация о денежных потоках по проекту обычно представляется в виде плана, который называют прогнозным отчетом о движении денежных средств. На основе этого плана, который составляется за каждый период отдельно, и формируется денежный поток всего инвестиционного проекта.

План денежного потока, или прогнозный отчет о движении денежных средств, состоит из трех частей: денежные потоки от операционной (текущей) деятельности предприятия, от инвестиционной деятельности и связанные с финансовой деятельностью.

В первой части отражаются поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырье, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д.

Во второй части показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов.

Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т. д.

Чистый денежный поток - это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта. План денежного потока можно составлять двумя способами. Рассмотрим подробнее каждый из них.

1.5. Методы и основные правила расчета денежного потока инвестиционного проекта.

Существует два метода построения денежного потока - прямой и косвенный. При использовании плана денежного потока прямым методом суммируются данные о предполагаемой выручке и вычитаются все планируемые денежные затраты. В общем, прямой метод удобнее, чем косвенный. Его недостаток заключается в том, что он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата (прибыли или убытка) и изменения денежных средств на счетах предприятия. Эту взаимосвязь позволяет установить косвенный метод.

При использовании косвенного метода финансовый результат, полученный по данным бухгалтерского учета (прибыль или убыток), нужно преобразовать с помощью ряда корректировочных процедур в величину изменения денежных средств за период.

На практике косвенный метод используется гораздо реже, чем прямой, так как показатели, необходимые для построения плана денежного потока этим методом, сложнее спрогнозировать. В международных стандартах финансовой отчетности (IAS 7) для планирования рекомендуется использовать прямой метод. Косвенный метод применяют, когда отсутствуют прогнозные значения выручки и всех денежных расходов, но есть достаточно точный прогноз финансового результата. Каким бы способом ни рассчитывался план денежного потока, на этой стадии всегда существует вероятность серьезных ошибок.

В отличие от показателей эффективности инвестиционного проекта, которые рассчитываются по четко определенному алгоритму, как правило, с использованием компьютерных программ, денежный поток прогнозируется на основе исходных данных, предоставленных специалистами компании или внешними консультантами. А людям, как известно, свойственно ошибаться. Впрочем, если при оценке денежного потока соблюдать ряд несложных правил, количество ошибок можно свести к минимуму:

Правило 1. При расчете плана денежного потока инвестиционного проекта важно учесть все денежные потоки, возникающие в ходе реализации проекта. Нарушение этого правила - самая распространенная ошибка.

Правило 2. При расчете денежного потока не должны приниматься во внимание неденежные расходы, такие как амортизация, начисленные, но не оплаченные расходы, включаемые в состав кредиторской и дебиторской задолженности.

Правило 3. Затраты, которые уже произведены в рамках проекта (например, на подготовку документации, изучение технических и экономических вопросов и т. д.), в план денежного потока не включаются, поскольку не влияют на будущие притоки и оттоки денежных средств компании.

Правило 4. На первом этапе при оценке инвестиционной привлекательности проекта в целом потоки, связанные с финансированием самого проекта, из расчетов следует исключить, чтобы определить эффективность проекта как такового и не усложнять расчеты. Но на втором этапе любой финансовый менеджер будет оценивать доходность проекта с учетом всех источников финансирования. Важный вопрос - как при этом оценивать процентные выплаты по кредитам. Это можно сделать двумя способами.

Первый из них заключается в следующем: если вы включили в расчет денежного потока выплату процентов по кредиту (отток), то ставка дисконтирования, используемая при расчете, должна быть выбрана без учета стоимости заемных средств. В противном случае стоимость кредита будет учтена дважды - в виде процентных выплат и в процессе дисконтирования, в результате чего эффективность проекта будет занижена.

Другой способ состоит в том, что проценты по кредиту (а также получение и возврат самого кредита) не включаются в план денежного потока, но ставка дисконтирования выбирается с учетом не только инфляции и риска, но и средневзвешенной стоимости капитала 2 . При расчете средневзвешенной стоимости капитала учитывается стоимость собственных и заемных средств (по кредитам - проценты, по собственному капиталу - дивиденды).

Правило 5. Рассчитывая денежные потоки инвестиционного проекта, особое внимание следует уделять реалистичности оценки денежных поступлений. По мнению сотрудников отделов кредитования банков, большинство ошибок компаний, желающих получить кредит для финансирования инвестиционного проекта, связано с неверной оценкой предполагаемых стоимостей реализации и объемов сбыта (причем денежный поток обычно завышается).

Заключение.

В настоящей работе мы рассмотрели понятие инвестирования и инвестиционного проекта, потока платежей инвестиционного проекта, основные виды и принципы оценки эффективности инвестиционного проекта, а так же общую схему оценки эффективности инвестиционного проекта. Для оценки эффективности инвестиционных проектов используются денежные потоки инвестиционного проекта и денежные потоки для отдельных участников проекта.

От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта, во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка ожидаемого денежного потока. Если его рассчитать неправильно, то любой метод оценки инвестиционного проекта даст неверный результат, из-за чего эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании.

Также мы рассмотрели ряд правил, следуя которым можно избежать многих ошибок при расчете денежного потока инвестиционного проекта и более точно оценить эффективность своих вложений.

Составление плана денежного потока можно назвать творческим процессом. Это самая сложная часть расчетов, потому что она связана с прогнозированием и занимает более 50% работы. Необходимо учесть результаты маркетинговых исследований, оценить прогнозы цен на продукцию, ресурсы, составить план поступления и расходования денежных средств и т.д. А такие факторы, как, например, изменение законодательства и др., спрогнозировать невозможно.

Список литературы.

1.Максимова В.Ф., Инвестирование; МФПП, 2008г.- 84с.

2. Зимин А.И., Инвестиции: вопросы и ответы; Инфра-М, 2008г.- 256с.

3. Нешитой А.С., Инвестиции. Учебник 6-ое изд.: Дашков и Ко, 2008г.- 373с.

4. КиселеваН.В., Боровикова Т.В., Захарова Т.В. под ред. Г.П. Подшиваленко; Кнорус, 2007г.- 432с.

5. Шабалин А.Н., Инвестиционный анализ; МФПП, 2007г.- 78с.

6.1. Оценка денежного потока

Оценка прогнозируемого денежного потока — важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций — оттока средств — и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов — притока средств.

В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, обычно отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, финансового, производственного отделов, отдела снабжения. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования:

1) координация усилий других отделов и специалистов;

2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;

3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный — представительный — денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта — CF t ″ — и в случае отказа от него — CF t ′:

CF t = CF t ′ - CF t ″. (6.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Один из источников ошибок связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных потоков состоит в оценке CF t ′ и CF t ″ .

Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок связан с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.

Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.

Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:

CF t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1 - D 0)] × (1 - h) + (D 1 - D 0), (6.2)

где CF t — сальдо денежного потока проекта за период t ;
R 1 и R 0 — общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
C 1 и C 0 — отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
D 1 и D 0 — соответствующие амортизационные отчисления;
h — ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а если предприятие решит отказаться от реализации проекта — 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация — 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%.

По формуле (6.2) получим:

CF t = [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298 тыс. руб.

В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже расчет непрерывного потока (последний случай будет рассмотрен далее).

Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.
Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.
Альтернативные издержки — это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных — значимых — альтернативных затрат.
Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.
Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.
Например, открытие нового производства в новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков и могут стать определяющими в решении, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:

1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;

2) законы толкуются по-разному.

Экономисты при решении этих проблем могут получить помощь от бухгалтеров и юристов, но им необходимо знать действующее налоговое законодательство и учитывать его влияние на денежные потоки.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.
Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.
В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.
Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 - 15 000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.

Более сложные случаи оценки влияния налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым законодательством для проектов, которые носят инновационный характер, рассмотрены далее.

6.2. Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 руб.
Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.
Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.
Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.
Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 руб.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 руб. × 0,40 = 6000 руб.
Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:
Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.
Таблица 6.1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. руб.

Год 0 1 2 3 4
Потоки в ходе реализации проекта
1. Снижение текущих расходов с учетом налогов 18 18 18 18 18
2. Амортизация нового станка 20 20 20 20 20
3. Амортизация старого станка 5 5 5 5 5
4. Изменение в амортизационных отчислениях 15 15 15 15 15
5. Экономия на налогах от изменения амортизации 6 6 6 6 6
6. Чистый денежный поток (1 + 5) 24 24 24 24 24
Потоки по завершении проекта
7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка 20
8. Налог на доход от ликвидации станка
9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал 10
10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9) 22
Чистый денежный поток
11. Общий чистый денежный поток -114 24 24 24 24 46

Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.

Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.

Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.

Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.

Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).

Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.

Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, так как предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.

Реальный NPV проекта необходимо представить как сумму традиционного NPV , рассчитанного по методике DCF , и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов.

Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различные методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботиться о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.

Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.

6.3. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции

Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:

метод цепного повтора;
метод эквивалентного аннуитета.

Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А ) или на парке автопогрузчиков (проект В ). В табл. 6.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV альтернативных вариантов.
Таблица 6.2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. руб.

Год Проект А Проект В Проект В с повтором
0 -40 000 -20 000 -20 000
1 8000 7000 7000
2 14 000 13 000 13 000
3 13 000 12 000 12 000 - 20 000 = - 8000
4 12 000 — 7000
5 11 000 — 13 000
6 10 000 — 12 000
NPV при 11,5% 7165 5391 9281
IRR , % 17,5 25,2 25,2
Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV , можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.

Он включает в себя определение NPV проекта В , реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.

Данные, характеризующие повторение проекта В , также приведены в табл. 6.2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR , который не зависит от числа повторов.

На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA ) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:

1) находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;

2) находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B , цена которого составляет 5 391 тыс. руб. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕАА В = 22 250 тыс. руб. Аналогично определяем для проекта А : ЕАА А = 17 180 тыс. руб.;

3) считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a . Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

NPV A ∞ = 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.,
NPV B ∞ = 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.

Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.

Пример. Данные табл. 6.3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.
При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.
Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 тыс. руб.
Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.

Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко.

Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.

Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.

В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конкретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.

6.4. Риск, ассоциируемый с проектом

Характеристики риска. При анализе инвестиционных проектов выделяют три типа рисков:

1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;

2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;

3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.

Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете ряда обстоятельств:

1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки экспертов — руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;

2) в анализе риска используются различные показатели и специальные термины, которые были приведены ранее:

σ P — среднеквадратичное отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднеквадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, σ P — показатель единичного риска проекта;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;
r P,M — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, то проект при нормальной ситуации в растущей экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;
σ F — среднеквадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если σ F невелико, предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;
σ M — среднеквадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;
β P,F - внутрифирменный β-коэффициент. Концептуально он определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:
β P,F = (σ P /σ F)×r P,F ;
β P,M - β-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для β P,F . Это рыночный β-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия;

3) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск — σ P , так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить — фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;

4) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск;

5) большинство проектов, кроме того, положительно коррелируют с другими активами в экономике страны;

6) если внутрифирменная β P,F проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если β P,M больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнение WACC в этом случае осуществляется по соображениям здравого смысла;

7) если внутрифирменный β-коэффициент — β P,M проекта — равен рыночной бета предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если β P,M проекта больше бета предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (CAPM) ;

8) нередки утверждения, что единичный или внутрифирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:

владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены фирменным риском, чем рыночным;
инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от внутрифирменного риска предприятия;
стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.

6.5. Единичный и внутрифирменный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которая может основываться и на простом высказывании мнений специалистов и руководителей как экспертов, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:

1) анализ чувствительности;

2) анализ сценариев;

3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.

Анализ чувствительности — точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что если?»:

что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%?
что если цены реализации упадут на 20%?
что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20%?

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.

Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных и от диапазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.

При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариантов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее вероятного — 50%.

Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы, подобные формулам (2.1) - (2.4).

Иногда стремятся более полно учесть многообразие событий и дают оценку по пяти вариантам событий (см. пример, приведенный в п. 2.5 главы 2).

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.

Первый этап компьютерного моделирования — задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например, цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например, задают среднее и среднеквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение, и верхний предел варьирующего признака.

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:

1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например, для объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей;

2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для определения чистых денежных потоков по каждому году; после этого рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;

3) этапы 1 и 2 многократно повторяются — например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV , которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратичного отклонения.

Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия.

Известно, что наиболее релевантным (значимым) видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является внутрифирменный риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта.

Еще раз обратим внимание на то, что внутрифирменный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или на колеблемость консолидированных денежных потоков предприятия. Внутрифирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения доходов проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий внутрифирменный (корпорационный) риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов предприятия.

Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концепцию характеристической линии. Напомним, что характеристическая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех акций фондового рынка. Наклон линии — это β-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.

Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доходности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учетным данным — данным бухгалтерского учета, методика использования которых будет пояснена ниже, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в рыночном смысле.

Наклон такой характеристической линии численно выражается значением β внутрифирменного риска проекта.

Проект, имеющий значение β внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с β внутрифирменного риска, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с β внутрифирменного риска меньше 1,0 будет менее рисковым, чем средний актив предприятия.

β внутрифирменного риска проекта может быть определена как

где σ P — среднеквадратичное отклонение доходности проекта;
σ F — среднеквадратичное отклонение доходности предприятия;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.

Проект со сравнительно большими значениями σ P и r P,F будет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.

Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доходностью по предприятию в целом, высокое значение ст Р предпочтительно, поскольку чем больше σ P , тем больше абсолютная величина отрицательной β проекта, следовательно, ниже внутрифирменный риск проекта.

На практике прогнозировать распределения вероятности доходности отдельного проекта довольно трудно, но возможно. Для предприятия в целом получить данные о распределении вероятностей доходности трудностей обычно не вызывает. Но сложно оценить коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия. По этой причине переход от единичного риска проекта к его внутрифирменному риску на практике часто осуществляется субъективно и упрощенно.

Если новый проект соотносится с основным направлением деятельности предприятия, что обычно и имеет место, то высокий единичный риск такого проекта означает и высокий внутрифирменный риск проекта, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. Если проект не соотносится с основным направлением деятельности предприятия, то корреляция может быть низкой и внутрифирменный риск проекта будет меньше его единичного риска. Основанная на таком походе методика расчетов приведена далее.

6.6. Рыночный риск

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым бета — β U . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициента — β L возрастут.

Для оценки β L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показателями:

β L = β U - , (6.3)

где h — ставка налога на прибыль;

D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала предприятия соответственно.

Получение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия было рассмотрено в предыдущих главах, в том числе на примере применения теории опционов.

Если в анализе рассматривается независимое от кредиторов однопродуктовое предприятие, то ее β U представляет собой β-коэффициент единственного актива. β U может считаться β-коэффициентом актива, независимого в смысле финансирования.

β U предприятия с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является β U , а также способа финансирования актива. Приблизительно значение β U можно выразить с помощью преобразованной формулы Хамады:

β U = β L / . (6.4)

Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения β-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве β-коэффициента проекта.

Пример. Предположим, доходность акций предприятия a M = 13%, D/S = 1,00 и h = 46%; безрисковая доходность на рынке ценных бумаг a RF = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия a d = 10%.
Экономист-аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого — создание производства ПК, выявил три открытых акционерных общества, занятых исключительно производством ПК. Пусть среднее значение β-коэффициентов этих предприятий равно 2,23; среднее D / S — 0,67; средняя ставка h — 36%. Общий алгоритм оценки следующий:
1) идентифицируются средние значения β(2,23), D/S (0,67) и h (36%) предприятий-представителей;
2) по формуле (6.4) рассчитаем значение р функционирующих активов предприятий-представителей:
β U = 2,23 / = 1,56;
3) по формуле (6.3) рассчитаем β активов предприятий-представителей при условии, что эти предприятия имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и рассматриваемое предприятие:
β L = 1,56 × = 2,50;
4) используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) , определяем цену собственного капитала для проекта:
a si = a RF + (a M × a RF) × β i = 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;
5) используя данные о структуре капитала предприятия, определяем
средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:
WASS = w d × a d × (1 - h ) + w s × a s = 0,5 × 10% × 0,60 + 0,5 × 20,5% = 13,25%.

Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.

Другая трудность — необходимость иметь не балансовые, а рыночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще используются исключительно исторические, а не рыночные оценки.

Оценка рыночного риска методом учетной β . Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретного акционерного общества относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предприятий. Определенные на такой основе (путем использования данных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-коэффициенты называются учетными β-коэффициентами.

Учетные β можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных β.

6.7. Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений

Метод безрискового эквивалента обусловлен непосредственно концепцией теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений:

1) по каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проекта и сумма его безрискового эквивалента CE t .

Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1000 тыс. руб., уровень риска оценивается как средний; лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент CF 3 должен составить 600 тыс. руб.;

2) рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:

, (6.5)

Если значение NPV , определенное таким образом положительно, то проект можно принять.

Метод, скорректированной на риск ставки дисконта , не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта.

Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15%.

Если рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.

Для того чтобы использование обоих рассмотренных методов привело к одному и тому же значению NPV , необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой.

Год	0	1	2	3	4
Потоки в ходе реализации проекта 1. Снижение текущих расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершении проекта 7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход от ликвидации станка
9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток 11. Общий чистый денежный поток	-114	24	24	24	24	46

Год	Проект А	Проект В	Проект В с повтором
0	-40 000	-20 000	-20 000
1	8000	7000	7000
2	14 000	13 000	13 000
3	13 000	12 000	12 000 - 20 000 = - 8000
4	12 000	—	7000
5	11 000	—	13 000
6	10 000	—	12 000
NPV при 11,5%	7165	5391	9281
IRR , %	17,5	25,2	25,2